如何看待昆药集团的发展空间？

营销改革与研发创新并行，公司迎来转型后快速发展期。

1.“购买+推广”意愿均强，血软院外渠道有望持续快速放量

心脑血管用药市场空间广阔，院外中成药增长迅猛。根据弗若斯特沙利文的 数据，2019 年，中国心脑血管用药市场空间达 2122 亿元，米内网数据显示 2019 年心脑血管用药中成药市场规模为 1100.9 亿元，占比 51.9%。我们结合米内网数 据计算得 2020 年心脑血管中成药市场规模（销售额口径）为 964.12 亿元，其中 公立医疗机构 847.92 亿元，零售药店 116.2 亿元，零售药店端的市场规模呈增长 态势。从结构上看，院外市场的规模比重在逐步增加，院内市场受到压制造成心 脑血管疾病中成药市场规模萎缩。在慢病用药大规模集采的背景下，零售渠道价 格亦受影响，出售集采药品对零售药店仅起到引流作用，盈利更多依靠一些具有 OTC 属性的药品。

从零售药店的销售毛利率看，OTC 产品的销售毛利率一直高于处方药的毛利 率，OTC 产品为药店带来的收益要高于处方药。从药店经营的层面看，既要考虑 客流情况，需要低毛利的品种引流，同时也要注意毛利结构的调节，保证企业的 盈利能力。 从慢病用药领域来看，由于用药人群广泛，长期服药使得病人对药品熟悉， 自主用药能力提升。我们认为，心血管疾病患者在药店购买药品时，由于原来服 用的化药品种经过几年的集采后，价格大幅下降，用药人群医疗费用出现一定的 富余，则可能提升对以调理和预防为主的中成药品种接受度和购买意愿。

2018-2021 年，公司血塞通软胶囊的销售单价在逐步降低，从 2018 年的 1.34 元/粒下降至 2021 年的 1.05 元/粒。对于公司血塞通软胶囊品种来说，前期以院 内销售为主，存在用药人群基础，近年来，在有价格降幅的影响下，院外渠道用药 人群富余出来部分用药费用，一定程度上提升了购买意愿，加上类 OTC 属性，在 渠道中属于高毛利品种，渠道则可能更具推广意愿。在上述两个因素的影响下， 公司血软产品在零售渠道有望实现快速放量。预计随着血软产品在零售渠道渗透 率的进一步提升，产品有望持续放量。

2.主导健脾营销，促进健脾系列产品高速增长

营销方面，2020 年开始，昆中药着力于“健脾”方面的营销，将脾胃系列进 行宣传，倡导全民健脾意识。经过一段时间的市场培育，公司在健脾方面的营销 已经具备一定的市场口碑。相关产品方面，公司参苓健脾胃颗粒正快速放量，预 计随着公司品牌力增强，全民脾胃保健意识的提升，相关产品还将维持放量趋势。

3.整合销售条线，院内外分开增强议价能力

2022 年之前，公司营销条线是以各子公司为单独条线，相对独立，血塞通系 列产品前期销售以院内为主，昆中药销售体系以院外为主，血塞通系列产品目前 院外销售额已经扩大，再沿用原有的销售体系有不便之处。 2022 年 3 月 23 日，昆药集团营销有限公司正式成立，将整合集团本部、昆 中药、贝克诺顿三大营销团队，分成院内及院外两条线，院内通过“临床跟进+学 术推广”及招商代理方式销售，连锁药店渠道通过 KA 直营及“盟客户”方式销 售。 院内及院外销售在销售模式上有不同，分条线管理后，统一的销售平台可以 增强对下游渠道的议价能力。

4.政策边际放松，静待注射剂品种复苏

中药注射剂医保限制边际放松。2019 年，新版医保目录对中药注射剂的使用 进行了严格的限制，要求二级以上医疗机构才能使用，同时规定只能用在重症或 者特定病种上。公司注射用血塞通（冻干）制剂受到较大的影响，销售量下滑。 2021-2022 年，全国多地医保局陆续发布试点药品医保支付标准通知及相应的实 施细则，医保限制边际放松。对于公司血塞通产品，由于是基药目录产品，使用机 构也从二级及以上医疗机构拓宽至基层医疗机构。政策的边际放松，让公司中药 注射剂品种止跌。

注射用血塞通（冻干）安全性得到有效验证。络泰®血塞通系列产品冻干粉针 用于治疗脑卒中的药物经济学评价取得阶段性进展，安全性医院集中监测研究结 果发表在 Current Medical Research and Opinion (IF=2.271)。结果表明，XST（血 塞通）注射液耐受性良好，安全性良好，药物不良事件发生率低(0.5%)，药物不良 反应发生率低(0.33%)。

5.聚焦研发创新，巩固竞争护城河

研发创新是公司长期发展的核心驱动力，公司通过自主研发、投资并购、合 作研发、引进代理多维度夯实研发实力。公司坚持创新驱动提升核心竞争力，一 方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆明、北京、上海、 北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过 投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差异化”特色专科产品管线。我们认为，公司持续推进研发创新，打造成熟研发体 系，有助于构建公司在优势治疗领域的研发梯度和竞争壁垒，持续为公司发展提 供研发创新驱动力。