军工行业财务表现及产能情况如何？

军工行业仍处于景气周期，强需求拉动下拐点为时尚早。

一、财务表现维度：Q3 业绩微幅下滑，Q4 业绩有望快速回升

1、2022Q3 军工行业收入规模持续增长，研发费用快速增长拖累业绩

2022 前三季度军工板块整体实现营业收入 4587.80 亿元，同比增长 16.08%，实现营业利 润 424.08 亿元，同比增长 5.18%，实现归母净利 357.69 亿，同比增长 5.61%，扣非后归母净 利 325.44 亿元，同比增长 10.09%，板块整体维持营收和利润双增长局面，景气度延续。 2022Q3 单季度板块实现营收 1601.02 亿元，同比增长 13.28%，实现营业利润 127.13 亿 元，同比增长-8.60%，实现归母净利 108.15 亿元，同比增长-9.51%。增收不增利主要原因为 1）22 年部分企业面临下游降价压力或上游原材料上涨压力，行业整体毛利率下降 0.52pct。2）在武器装备现代化驱动下，行业科创属性明显，研发费用增速较快（YoY+36.45%）。此 外，环比来看，因军工行业呈一定季节性，年中、年底通常为订单集中确认期，2022Q3 营收 环比略减（QoQ-6.46%），符合行业规律。我们认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业 季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望增强。 2022Q3 因部分地区疫情扰动，对企业生产、交付和招投标行为均产生了不同程度的影 响，业绩增速放缓，但我们认为装备采购计划性强，下游需求旺盛，随着供给端产能瓶颈持 续破除，军工板块上市公司 Q4 有望部分回补前三季度部分产值缺口，全年业绩增速将有所 回升。预计 2022 年营收和扣非净利分别增长 17%和 10%。随着疫情趋缓叠加装备需求强 劲，2023 年营收和扣非净利有望回升至 20%和 25%。

2、Q3 元器件、信息化和新材料延续高增速

收入端来看，2022 前三季度细分板块收入均实现正增长，军工元器件、军工新材料和航 发集团板块表现居前，收入增长分别为 22.65%、21.13%和 20.26%。从利润端来看，前三季 度部分子版块利润增长远超营收增长，行业规模效应显现，盈利能力持续向好。其中北斗板 块、航发板块、军工元器件表现居前，归母净利分别增长 49.06%、48.93%和 37.36%。 单季来看，Q3 元器件、信息化和新材料延续高增速。元器件领域持续增长强劲势头， Q3 营收和归母净利分别增长 18.57%和 22.91%，规模效应积聚，增收更增利；新材料板块受 原材料涨价和下游审价压力逐步缓解，重启高增速，营收增速 40.56%，归母净利增速 41.43%；信息化板块较上半年增速放缓，营收和利润增速分别为 20.11%和 22.67%。纵观整体，板块迎来结构性分化：中上游业绩表现优于下游，航发、航空优于陆军产业链表现。 预计 2023 年军工板块整体营收和扣非净利分别增长 20%和 25%，结构分化显著。其中 上游被动元器件（无源器件）业绩增速超 20%，有源器件受益于下游需求增加和国产化率提 升双逻辑，业绩增速有望维持在 35%以上，上游新材料领域同样受益于下游需求放量和国产 化率提升双逻辑，业绩增速有望达 25%-40%。航发板块作为航空产业链景气度最高的领域， 业绩增速将达 35%以上。此外，从 2020 年 7 月装备放量采购至今已逾两年，行业高景气度正 逐步传导至中下游，部分主机厂或将迎来业绩拐点。

二、产能维度：产能快速爬坡，2023 年或迎来产能增速峰值

下游军方需求普遍有一定计划性，因此，军工企业一般实行以销定产，其产能水平以及 扩产计划在一定程度上可以反映企业对下游需求的预期。 资产负债表端，2020 年在建工程总量至近期最高后，在建工程同比有所下降，至 2022 年 Q3，半数板块在建工程环比为负，大批原在建工程项目转化为固定资产。随着在建工程陆 续转为固定资产，自 2020 年以来，板块固定资产同比增长率大部分为正数，行业增长趋于稳 定。

另外，我们分别对军工板块整体以及细分子行业的募投项目以及相关扩产计划进行梳 理。进入 2020 年以来，军工行业扩产动作明显。通过分析近年募投项目，我们发现自 2018 年军改落地，影响逐步消除，军工相关上市公司募投项目数量呈逐年上升趋势，其中扩产计 划项目数目连年提升。2022 年建设产线和扩产项目数量有所下降，多家公司公告阐述受疫情 影响及 2022 年中限电影响。截至 2022 年 Q3，多家公司公告产能受限情况缓解。

从比例上分析，军工上市公司经营策略转向，外延并购意愿降低，专精主业成为公司发 展主引擎。从募投项目投向来看，购买收购股权资产的比例大大减少，从 2016 年的 12.3%骤 降至近年的仅 5%左右，2022 年至今仅有 1 项相关投向，军工上市公司通过外延并购扩大公 司规模活动大减。与之相对应的，研发费用占比显著增长。在一定程度上表明军工企业更愿 意通过专注主业来发展壮大自身业务，同时也揭示了军工企业所在赛道的繁荣，企业外延并 购意愿降低。 分产业链分析，下游总装厂生产能力建设项目开启时间较早，所需周期较久，十四五期 间将迎来产能的缓慢爬坡。例如航发动力自 2014 年整合我国航发产业链四大主机厂后，以四 大主机厂牵引，持续进行多项保障条件建设和扩产项目，2020 年已有多项达到可使用状态， 当前已进入总装厂产能爬坡期。

产业链上中游企业自 2020 年开启生产能力建设，2021 年达到高峰期。动态分析产能释 放节点，我们发现自 2020 年以来的扩产计划多数要到 2024 年前后建设完毕。由于产能释放 周期大约需 2-4 年，因此，我们预计此轮行业扩产带来的产能峰值或将出现在 2027 年前后， 而产能增速的峰值或将出现在 2023 年前后。