长川科技发展历程、产品矩阵、股权结构及盈利分析

国产测试机龙头，内生+外延铸就高成长。

1. 国产测试设备龙头，产品矩阵完善

长川科技是我国集成电路测试设备龙头厂商之一，主营产品包括测试机、分 选机、探针台、AOI 设备。公司的测试设备主要应用于芯片设计验证、晶圆 制造检测及晶圆成品测试等领域。自 2008 年 4 月成立以来，公司一直致力 于自主研发和创新，是国内领先的集成电路测试设备供应商。截至 2022 年 11 月下旬，公司已拥有海内外授权专利 500 项，其中发明专利 300 项，积 累了深厚的技术储备，构建了技术护城河。从业务体量看，2021 年长川科技 凭借 2.4 亿美元的营收，成为全球第六大、中国第一大半导体测试设备企业。

公司全面布局后道+前道测试设备，产品体系完善。公司深耕测试设备领域， 布局后道测试设备，包括测试机、分选机、探针台，同时，公司于 2019 年 收购了集成电路检测设备全球知名供应商 STI，成功踏入前道晶圆检测领域。

测试机：测试机是检测芯片功能和性能的专用设备，测试机对芯片施加 输入信号，采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较，判断芯片在 不同工作条件下功能和性能的有效性。公司的测试系统包括数模混合测 试机、功率器件测试机、全浮动测试机、雪崩模块。可测试运算放大器、 比较器、模拟开关、功率放大器、马达驱动器、霍尔器件、三端稳压器、 DC-DC 电源管理器、AC-DC 电源管理器、锂电池保护电路、收音机电 路等模拟电路。

分选机：分选机和探针台是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来 并实现批量自动化测试的专用设备。在设计验证和成品测试环节，测试 机需要和分选机配合使用。公司分选机包括重力式分选机、平移式分选 机、测编一体机、自动化设备包括指纹模组等领域的自动化生产设备。

探针台：在晶圆检测环节，测试机需要和探针台配合使用，对晶圆上的 芯片进行功能和电参数性能测试。公司成功开发出全自动 12 英寸探针 台。

AOI 光学检测设备：通过光学成像的方法获得被测对象的图像，经过特 定算法处理及分析，与标准模板图像进行比获得被检测对象缺陷。公司 AOI 检测设备包括晶圆光学外观检测设备、电路封装光学外观检测设备等。

公司股权结构清晰，股权激励有利于激发团队积极性。截至 2022 年三 季度末，长川科技公司实控人赵轶先生直接持有公司 23.42%的股份， 为公司第一大股东。公司第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份 有限公司，持股比例为 6.76%，第三大股东为杭州长川投资管理合伙企 业，占比为 6.21%。实控人赵轶先生曾于 1997-2007 年担任杭州士兰微 电子股份有限公司生产总监，技术研发背景出身，拥有多年一线研发经 验，曾主持多项重大科技项目，是公司已获授权的 4 项发明专利、16 项 实用新型专利的主要发明人，目前仍为公司核心技术人员。公司实行的 股权激励计划绑定了核心团队人员，有利于公司激发团队积极性。同时， 长川科技副总经理钟锋浩先生持股 5.69%，副总经理、研发总监韩笑持 股 2.59%，副总经理孙峰持股 2.58%，管理团队持股有利于减少代理问 题，保证利益一致，有效激发管理团队积极性。

2. 内生+外延铸就高增，盈利能力持续增强

分选机、测试机双轮驱动，收购 STI 扩大营收规模。2012-2021 年公司营收 从 0.2 亿元增长至 15.1 亿元，CAGR 高达 62%。从表观增速看，2020 年之 前，分选机营收的高增带动了整体收入的高增，2013-2014 年公司分选机营 收 YoY 分别为 176%、64%，2019-2020 年分选机营收 YoY 分别为 125%、 112%。2021 年，公司测试机收入增速超过分选机收入增速，该年营收 YoY 为 174%，高于分选机营收 YoY 的 68%。从实际情况看，2019 年 7 月公司 收购 STI，并将 STI 营收纳入分选机业务核算，直接造就了 2019-2020 年分 选机业务整体营收的高增。据公司公告，STI2019 年营收约 3.0 亿元，2020 年前三季度为 2.7 亿元，公司于 2019 年 7 月对 STI 完成收购，假设当年并 表营收为 2019 全年收入的一半即 1.5 亿元，并假设 20Q4STI 营收与前三季 度平均营收相等，则 2020 年全年 STI 营收近 3.7 亿元。若剔除 STI 并表的 影响，则 2019-2020 年公司分选机营收变为-3%、68%——2019 年为半导体 周期景气低谷，公司传统分选机业务体现出较明显的周期性。

并购 STI 带来毛利率短暂回调，高毛利测试机占比提升有望带动毛利率回升。 2019 年公司将 STI 业务并表纳入分选机业务中。STI2017-2019 年毛利率分 别为 46.51%/47.11%/47.97%，较公司同期测试机业务 70%以上的毛利率差 距较大。由于 STI 业务营收占比较高，STI 业务的导入客观上拉低了公司整 体的毛利率水平，2019年公司综合毛利率为51.15%，较2018 年低近 4pcts、 2020 年综合毛利率进一步下降至 50.11%。2021 年公司高毛利测试机营收高 增，营收占比提升，带动公司毛利率水平提升 1.72pcts 至 51.83%。

公司大力投入研发使得前期费用率提升，如今盈利能力进入提升期。 2012-2021年，公司归母净利从0.05亿元增长至2.2亿元，CAGR高达53%。 从期间费用率看，公司费用率经历了 2014-2018 年上行、2019 年之后持续 下行的不同阶段。

2014-2018 年期间费用率上行。期间费用率从 2014 年的 47%上升至 2018 年的 81%。其中，销售费用率从 4%上升至 14%——系公司市场 开拓力度加大销售人员及薪酬增加，管理费用率从 27%上升至 38%—— 系管理人员薪酬增加、研发费用率从 17%上升至 29%——系公司持续加 大研发投入。

2019 年商誉减持计提，影响了当年净利率。2019 年公司因收购 STI， 计提商誉减持 0.19 亿元，若加回减持金额，则当年归母净利为 0.31 亿 元，对应的归母净利率为 7.8%。

2019 年后，期间费用率下降。2019 年公司期间费用率为 81%，至 2021 年下降至 60%，降幅显著。其中，销售费用率从 2019 年的 14%下降至 2021 年的 9%，管理费用率从 2019 年的 41%下降至 29%，研发费用率 同期从 27%降至 22%。费用率下降的直观原因是费用增速慢于营收增速， 背后是公司 2019 年之前在销售、管理、研发上的大举投入进入收获期， 公司营收、净利迎来快速释放，带动费用占比的下降。