农夫山泉的竞争优势体现在哪？

水源地先发制人，产品创新推动品牌长青。

1. 水源地先发制人，散点式布局覆盖全国销售

对于包装水业务来说，上游水源地重要性不言而喻。我们认为，公司在水源地方面的布局体现三个特点：

1）时间上先发制人：2000 年，公司转型天然水后，陆续在水源地战略性布局，2005年建立丹江口水源基地、2006 年建立万绿湖水源基地。截止2021 年年报，公司在全国已经完成 11 个水源地布局，其中 9 个天然水水源地，1 个天然矿泉水水源地，水源地数量远远领先竞争对手，为公司天然水产品打下坚实的产能基础。

2）点式分布，辐射范围广：从公司水源地的分布来看，公司水源地分布在浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭、福建武夷山，呈现点式分布的特点。和一处水源供全国市场相比，公司天然水水源地的散点式分布有两大好处：一是有效缩短了运输半径，商品抵达货架时间缩短，控制物流开支，保证一定的利润水平；二是公司不需要通过高价去覆盖运输成本，产品受众更为广泛。

3）水源地所处的生态环境卓越，天然属性突出：公司水源地所处的地理位置分为三类，包括饮用水保护区、水源上游人迹稀少且无工业活动、远离人口稠密的地区，这些地区都远离都市、处于深山密林中，生态环境卓越，与公司“天然、健康”战略方向一致，降低了水源地污染后对业务带来的风险。

水源地建厂，匠心精神成就大自然的搬运工。包装水生产基地的选址有两种，一种为农夫山泉采取的近水源地建厂，另一种为华润怡宝采用的近城市建厂。相比于近城市建厂，农夫山泉的近水源地建厂在成本上并不具备优势，一方面，农夫山泉的水源地都是在深山密林中，建厂耗费时间长、成本高，过程艰苦，比如在东北要和天气和时间赛跑，而南方多雨、山地建厂无法使用大型现代工程，只能用原始运力；另一方面，生产基地远离城市，产生二次运输费用，公司 2019 年物流以及仓储开支费用率在 10.5%。但是对于公司来说，靠水源地建厂是一件短期难而长期正确的事情，通过行动证明从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也不在饮用水中添加任何人工矿物质，与公司“天然、健康”、“我们不生产水、我们只是大自然的搬运工”的品牌理念在战略方向一致。 供应链优化，规模效应明显，物流及仓储费用率逐年降低。由于公司靠水源地建厂，物流及仓储开支是公司销售及分销开支的最大组成部分，物流及仓储费用率在快消品行业内也处于较高的水平，2017-2019 年在 10%以上。因此，公司通过三大措施不断优化物流及仓储效率：1）增加工厂直接向客户发货的比例，减少仓库和中转运输；2）完善物流服务商的筛选程序从而选择更加高效的物流服务提供商；3）随着经销商销售规模扩大，公司单次运输的产品量增加，单位运输成本得以降低。2017-2019 年，公司物流及仓储费用率从13.4%下降到 10.5%，累计下降 2.9pct。

产能充足，稳定且持续提供大量优质的天然水。从公司目前的产能来看，公司全部水源的实际年度取水量均少于最大允许提取量，并且生产基地并未释放全部的产能。2019年公司获批最大允许提取量为 84971 千吨，实际取水量 32947 千吨，占比39%，水量充足，可以稳定且持续提供大量优质的天然水。截止 2020 年 5 月 31 日，公司拥有12 个生产基地，包装饮用水和饮料生产线 114 条，7 条鲜果榨汁线及三条鲜果生产线，其中饮用水生产线中有17 条能够达到每小时 81000 瓶的灌装速度，饮料生产线中有14 条能够达到Log6无菌标准。

规模效应显著，取水费用率低。2019 年，公司生产成本包括PET、瓶盖、标签、糖及果汁等原材料、占比 62%，纸箱和收缩膜等包装材料、占比 13%，制造费用、占比11%，生产人员薪酬、占比 26%，取水及处理成本、占比 3%。公司生产成本受PET价格影响较大，2019 年 PET 成本占到 32%，而取水及处理成本影响则较小，成本占比仅为3%。在公司销售规模逐年增长下，规模效应明显，2017-2019 年公司取水及处理成本费用率仅为0.6%-0.7%。 图 36：2019 年取水及处理成本影响则较

2. 大胆创新，产品研发能力突出

产品大胆创新，卡位精准，树立行业标杆。在产品打造方面，公司看准国内消费升级的大趋势、消费者健康意识的提升，秉持“天然、健康”的品牌理念，大胆创新，时间节点上卡位精准，前瞻性布局细分赛道。具体来看： 包装饮用水业务：品类创新开发增量市场，颠覆行业格局。2000 年，公司公开宣称纯净水对身体健康无益，停止生产纯净水，而是全部转向生产天然水，业内独创天然水的品类，与娃哈哈的纯净水、康师傅的矿物质水形成差异化竞争。在过去十年中，包装水行业格局新老交替，农夫山泉靠天然水成为行业第一，怡宝靠渠道推力成为第二，水中贵族百岁山第三，康师傅和娃哈哈则退出前三。

耐心培育+适时换新，延长公司大部分品牌活力至十年以上。从产品生命周期来看，公司大部分饮料产品都能够保持 10 年以上的品牌活力。

其一，公司前瞻性布局消费者健康化趋势，新品推出后耐心培育，2011 年东方树叶上市时，当时消费习惯仍然以含糖茶饮料为主，东方树叶的健康意识过于超前，2016年网络盛传的全国最难喝饮料 Top5 中东方树叶位列其中，但是公司耐心做消费者培育，2019年东方树叶已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。

其二，大单品通过配方优化、包装更新、新 SKU 推出、推广品牌活动等方式保持品牌的活力，其中 2004 年推出的尖叫在 2019 年推出白桃及青芒两款新口味后，销售额同比+10.2%；2010 年推出的力量帝维他命水通过产品包装形态、中国有嘻哈、偶像练习生等节目的合作在 2017-2019 年销售 CAGR 超过 47%；而 2011 年推出的东方树叶则是在2021年3月推出新品青柑普洱茶和玄米茶、2021 年 8 月推出秋季限定桂花乌龙茶、2022 年4月推出春季限定龙井新茶；2016 年上市的茶π则是在 2022 年 3 月推出新品青提乌龙茶和柑普柠檬茶。

我们认为，公司强大的产品创新能力来源于持续的产品研发：

1）基础研究方面：公司与养生堂及养生堂天然药物研究所就基础研究订立委托开发协议，将基础研发及检测服务分包予养生堂天然药物研究所。养生堂天然药物研究所成立于1999年，专注于保健品、药品相关的研究工作，在分子生物学、安全与功效评价、动物实验模型、化合物分析等领域具备雄厚的基础研发实力，其在药品、保健品基础研究的结果有助于公司在饮料方面的持续创新。由于基础性研究转换成用于商业开发的成果难度大、耗时长，因此公司将基础研究分包给养生堂天然药物研究所，有利于控制研发成本。

2）应用性研究方面：研发团队方面，截止 2020 年 5 月 31 日，公司参与产品研发的技术人员共有 106 名，其中 62 名持有硕士或以上学位，研发团队主要负责应用性研究，比如开发新产品的内容物配方、口味、风味、包装设计与工艺研究等。在研发费用投入方面，公司2017-2019 年分别投入 4700 万元、1.07 亿元、1.15 亿元，包括了研发人员的员工成本、原材料开支、设备及产品检测。此外，公司重视科研及标准研究的投入，先后参与了食品、饮料及包装饮用水的领域多项标准制定及修订工作，其中署名的国家标准四项、行业标准三项、地方标准一项、国际标准四项。

3）以消费者为导向的产品研发。公司产品开发项目主要包括项目预研、项目立项、研发、产品测试、批量生产五个过程，其中在项目预研阶段，公司搜集包括消费者喜好在内的市场信息，确定产品开发的主要方向，再确定内容物、包装、工艺三方面的研究。待产品成型后，公司会进行小规模测试、口味测试、市场测试、中等规模测试，通过产品测试后才会批量生产该产品。

3.差异化营销升华品牌理念

广告语深入人心，通过水源地差异化讲述品牌故事。天然水广告语1.0 版本是“农夫山泉有点甜”，突出天然水想要传递给消费者的物理属性；2.0 版本是“我们不生产水、我们只是大自然的搬运工”，突的是公司对产品品质的高要求；3.0 版本是“什么样的水源、孕育什么样的生命”，突出的则是人与环境的人文情怀。而不同版本广告语的升级对应的则是国内消费环境从物质紧缺消费过渡到品质紧缺消费。有别于其他包装饮用水的硬广，农夫山泉采用微电影式的广告触达消费者，与消费者建立情感链接：在大自然篇，农夫山泉为观众展现的是水源地吉林省长白山春、夏、秋、冬生机勃勃的生态环境；在搬运工篇，则是员工或者合作伙伴真实而平凡的日常，让消费者感知到公司不走捷径、踏实做事的工作态度，以及公司在平凡中成就不平凡的品牌追求。

多品牌差异化营销，提炼品牌调性。公司长期坚持“一个产品推出，不仅仅是产品，也要具有品牌的灵魂与精神”的信念。饮料方面，公司目前已经覆盖茶饮料、功能饮料、果汁、咖啡、苏打水、含气风味饮料、植物酸奶产品等多品类，每个饮料品牌都有独特定位。无糖茶饮料东方树叶在品牌命名上时并未明确点明茶饮料、反而通过东方树叶这个物象让消费者产生对产品的认知，在品牌宣传时广告词则是“公元一二六七年，蒸青绿茶东渡日本；贞观十五年，红茶经茶马古道传往西域；十七世纪，中国乌龙风行英伦。传统的中国茶，神奇的东方树叶”，强调传统的茶文化，从文化层面为东方树叶提炼品牌调性。而茶π则是“茶π，自成一派”，突出个性和无限的可能性；尖叫的“与其心跳，不如尖叫”则是突出年轻人充满活力的精神状态。而力量帝维他命水“随时随地补充维他命”、水溶C100“满足每日所需维生素 C”则是突出产品的功能性诉求。

全方位与年轻人沟通，线上线下整合营销。公司通过广告投放、瓶身活动、综艺节目冠名、影视植入、明星代言、体育赛事赞助、社交媒体营销及跨行业合作等多渠道、全方位同消费者沟通。在品牌推广中，公司注重前期规划、推广节奏及线上线下的整合营销，以“茶π”上市为例，公司宣布“茶π”由亚洲知名乐团代言后，即启动了京东的免费尝新活动及“揭盖好礼”的线下活动，通过投放代言人广告，展现艺人自成一派背后的辛勤付出，引发粉丝热议和好评。此外，公司通过艺人 10 周年纪念版包装、代言人巡演赞助、代言人微信推荐、终端零售门店及校园的大规模线下主题陈列等方式全方位同消费者沟通。在整合营销的帮助下，2016 年茶π上市当年实现 16 亿元销售额，根据弗若斯特沙利文报告，茶π是2010年至2019年的十年中上市首 12 个月零售额最高的中国饮料新品。

广告及促销费用投放高，长远规划品牌发展。从公司的广告费用来看，2017-2019年营收规模并未达到 300 亿，但是广告及促销费用分别为 9.8 亿元、12.3 亿元、12.2亿元，广告及促销费用率分别为 5.6%、7.1%、7.0%，广告及促销费用率在行业内处于较高的水平，主要原因是一方面公司采用微电影式广告，制作成本要高于传统广告，另一方面公司在耐心培育东方树叶等尚未起量的产品。我们认为，广告及促销费用绝对金额或者费用率单一当期指标并不能完全衡量市场费用投放的有效性，更值得关注的是企业通过这些费用投放后能否在消费者端打上品牌烙印，农夫山泉在广告投放方面不仅突出产品的物理属性、同时具有人文情怀，与消费者建立情感链接，而其他快消品企业比如青岛啤酒和伊利股份则更多停留在品牌告知、品牌知名度这一层面。

4.包装饮用水+饮料双引擎驱动增长

包装饮用水+饮料双轮驱动发展，其中包装饮用水业务占比在60%左右，而饮料业务占比40%左右。2021 年公司实现营收 297 亿元，其中水业务 170 亿元、占比57%，茶饮料业务46 亿元、占比 15%，功能饮料 37 亿元、占比 12%，果汁饮料26 亿元、占比9%，其他产品 18 亿元、占比 6%。 我们认为公司的发展格局体现三个特点：1）产品属性互补，其中包装饮用水是必需消费品，代表了消费者基础饮用需求，而饮料则能够满足消费者多元化、个性化的饮用诉求；2）提高渠道分销效率，从经销商角度考虑，饮料和包装饮用水的渠道重合度高，通过同一个经销商分销包装水和饮料可以提高他们的业务规模和盈利能力，从而更加专注推广公司的产品；从终端角度考虑，多产品布局可以帮助公司在终端零售网点扩大货架份额，提升单店销量，有效提高分销渠道效率；3）差异化竞争：国内市场环境复杂多样，公司可以针对不同市场和不同渠道灵活组合产品，在渠道竞争中形成差异化优势。

在包装饮用水+饮料双轮驱动发展格局下，我们认为公司未来的增长看点在于：

1、包装水业务渠道下沉，深耕细分消费场景：公司目前覆盖的终端在200 多万个，而行业内小规格包装饮用水可以覆盖的终端数量在 600 多万个，三四线城市仍有渠道下沉的空间。而中大规格包装方面，2015 年开始公司推出针对特定场景和细分人群的包装水产品，包括定位会议或宴会饮用的高端天然矿泉水(玻璃瓶，定价 35-45 元/瓶)、适合婴幼儿饮用的天然水(9 元/升)、适合中老年人群的含锂型天然矿泉水、针对运动人群的天然矿泉水(运动瓶盖)、适合泡茶的武夷山泉水。另一方面，通过不同规格的天然水满足家庭消费需求，普通天然水有 1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 六种中大规格，销售渠道有送水到府、芝麻店、电商、水站等，潜在消费者范围更广、丰富的 SKU 数目让产品捕获消费者概率更高。2018-2019年，公司中大规格包装水营收同比增速分别为 34.8%、30.5%，高于小规格包装饮用水增速11.1%、19.0%，结构占比也从 2017 年的 22%提升到 2019 年的27%。

2、新品推出+区域扩张，东方树叶有望保持快速增长，茶π稳定增长：在茶饮料方面，东方树叶和茶π是公司的主力产品。受益于无糖茶饮料消费人群增长带来的行业扩容，东方树叶2021 年后放量明显、增速较快，2022 年上半年增速快于茶π。在东方树叶品牌差异化和技术领先的优势上，公司不断推出新品做消费者培育以及拓展产品售卖区域，我们预计东方树叶有望保持较快的增长。茶π方面，公司 2022 年上半年通过推出青提乌龙茶和柑普柠檬茶一轻一重口味拓展消费人群，同时渠道仍有渗透下沉的空间，我们认为有望实现双位数增长。2022 年上半年，公司茶饮料实现营收 33 亿元，同比+51.6%，在2021 年高基数的基础上、增速亮眼。

3、长期看，小规格包装水业务从 2 元水向 3 元水升级：从小规格包装水的主流价格带变迁来说，1 元水升级到 2 元水再升级到 3 元水是长期趋势。公司提前布局，2021年推出站位3 元水价格带的长白雪天然矿泉水。为了匹配长白雪 3 元价格带的调性，同年推出长白雪纪录片广告《跳巢的秋沙鸭》，描述了秋沙鸭从出生到第一次进入长白山水源的故事，秋沙鸭是珍稀动物、对生态环境要求很高，凸显出长白山水源和生态环境较好，诠释了品牌理念“什么样的水源孕育什么样的生命”，为公司水品牌提升和长白雪的市场定位奠定基础。我们认为，从 2 元水到 3 元水的行业升级需要时间和精力的投入，水的刚需性强、产品同质化，升级并不容易，对品牌商的消费者教育能力要求较高，且目前一处水源地供货运费有一定的压力，因此我们认为公司 3 元水长白雪则需要比较久的培育时间。

新品耐心培育，即饮咖啡炭仌系列享受行业渠道下沉红利：公司2019 年入局咖啡市场、推出炭仌系列，270ml Bottle Can 包装，包含无糖黑咖、低糖拿铁、拿铁三种口味。从产品品质来看，炭仌选用优质的阿拉比卡咖啡豆，在农夫山泉工厂完成烘焙，养豆三天后萃取，萃取液不超过 24 小时，产品品质并不输星倍醇、Costa 等竞品。炭仌终端零售价定价9.9元，而竞品星倍醇 10.9 元、Costa 9 元，炭仌系列性价比优势突出。短期内看炭仌系列仅在一线城市试点、体量尚低，但是长期看，我国即饮咖啡饮料渗透率较低，提升空间广阔，炭仌系列有望享受行业扩容红利起量增长。此外，公司 2019 年陆续上线NFC常温系列、冷藏系列、17.5 系列，是果汁饮料中的天花板，同年推出好水好苏打，2022 年推出碳酸和茶相结合的汽茶系列，这些产品目前销量尚低，但是基于所处细分赛道的成长性，我们认为新品金针值得持续关注。