农夫山泉各业务核心竞争力在哪？

通过与友商对比分析，公司茶饮料板块毛利率亦处于领先水平。

一、包装水业务：稀缺资源+渠道强势+品牌营销

优势一：稀缺资源优势

天然水开采需要长周期储备、前期重资金投入，以及政策准入许可（取水许可证及采矿许 可证）。合适的水源地本身较为稀缺，前期勘探、检测等工序较为复杂，以 2008 年为例， 公司在抚松县找到自涌泉，长白山抚松工厂从水源找到-投产前后耗时 7 年。公司目前在 全国各地具备 12 处水源地，相较其他生产天然水的企业具备更为丰厚的水源储备。 自有水源地有以下两点好处：1）维持供应链稳定，有助于树立“优质、天然”的品牌形 象。2）相较于纯净水，天然水运输距离较长，因此增强水源地基础建设有利于平衡运营 成本、强化全国化布局。一般饮料企业生产-销售辐射圈半径为 500km，超过这个阈值则可 能产生亏损。据公司招股说明书披露 17-19 年物流及仓储成本占比收入 10-13%，随着收 入体量增长逐年下降。华润亦显示 20-23 年物流及仓储费用约公司营业收入的 8-9%。

优势二：渠道资源优势

公司经销网络发达，且单位网点产出较高。据招股说明书公告，2019 年公司覆盖网点数量 总数约为 237 万，近年来随着产品矩阵补齐和渠道主动下沉，终端网点数量仍在持续增 长。复盘来看，公司历史上经历 2 轮调整，较好地平衡了直营和经销之间的优劣势，有效 提升了经销商积极性同时实现对高效把控终端，单位经销商产出处于行业领先水平。 1）14-15 年：公司依照可口可乐搭建直营体系，公司招聘近万名业务员直面市场经营，经 销商实际充当了配送员角色，此举有助于精准把控终端。但随之而来的是用工成本高企， 组织架构臃肿、业务人员流失率高等问题。 2）17-19 年：公司调整为“大经销商制战略”。在此期间经销商数量得到优化调整，公司 17/18 年经销商数量分别-441/-35 家，直到 19 年开始恢复正增长。公司以大区为单位， 将市场划归至地级经销商旗下。并安排业务员到经销商团队中，帮助经销商更好的精耕细 作，同期也给经销商特定的费用支持。 3）20-至今：公司在潜力市场增加与次级经销商联系。为进一步推动市场下沉，2020 年来 时公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订三方协议，以便公司深入了解下沉 市场信息。但次级经销商仍从经销商端进货，公司通过在 NCP 系统中提报的销售数据了 解次级经销商的销售情况。 经历此番调整后，公司人员工资支出方面得到明显优化，同时调动了经销商的积极性。因 县级以下市场根据自身能力向下拓展，公司不设县级经销商，保证了大商的利益。同时大 商可根据当地需求和偏好因地制宜销售产品，配备的业务员给予其经验支持。

从合同负债及其他应付款拆解细项对比来看，公司对下游经销商的议价能力处于行业中等 水平，合同负债/营业收入显著高于华润饮料但低于东鹏饮料。从应付销售折扣+押金等短 期对经销商的占款项目占营业收入的比重来看，华润饮料和公司显著高于东鹏，且公司两 项指标在 2021-2023 呈现提升趋势，对渠道的议价能力不断增强。

优势三：品牌强营销

品牌塑造能力强，精准营销卖点。公司借助“农夫山泉有点甜”、“大自然的搬运工”等强 化品牌天然、健康调性。2021 年系列微电影「搬运工篇」讲述员工或合作伙伴真实而平凡 的日常工作；2023 年推出了「水管篇」广告《越源头，越天然》，展示管道环境和为修建 管道克服的艰难险阻，树立「不走捷径、踏实做事」的品牌形象。 由于水本身无色无味，消费者很难对产品感知到差异化，公司在 2000 年、2007 年先后策 划了央视广告、“弱碱性水比弱酸性水好”两场“水仗”，突出天然水健康的定位、教育消 费者辨别不同种类的水，有效提升了品牌影响力。

二、茶饮料业务：品牌先发+产业链延申+渠道协同

通过与友商对比分析，公司茶饮料板块毛利率亦处于领先水平。我们认为主要系公司具备 以下核心优势： 1、品牌先发：1）茶Π打下较好的基础，具备一定程度的盈利支撑。2017-2019 年茶Π销 售体量约 30 个亿（东方树叶尚未走红，基本依靠茶Π贡献），经营利润率甚至超过包装水。 2）东方树叶早在 2011 年开始布局，并以广告资源倾斜投入，强调品牌中高端调性，期间 持续进行品牌投入和消费者教育长达 10 年+。 2、产业链布局：茶叶种植、水资源协同，单品毛利率优秀。1）2022 年公司茶叶加工现代 化研发中心落户黄山，就地取材产、上新具有安徽地域特色、融入徽州茶文化的茶饮料产 品。2）2024 年公司先后成立杭州、广西、安徽成立雅叶农业发展有限公司，经营范围包 括茶叶制品生产、初级农产品收购以及发酵过程优化技术研发等。 3、渠道协同：随着公司饮料矩阵日渐丰富，冰柜、独立货架、宣传物料等资源投放效率 提升，单点产出更高。东方树叶作为引流品，消费端拉力也使得渠道积极性提升，原有的 水业务渠道优势可以得到复用。

我们看好东方树叶市占率持续增长，主要系以下几大原因： 1、竞争对手具备明显短板或者掣肘：考虑到现有竞争对手布局无糖茶赛道较晚，三得利 为外资品牌（仅在便利店渠道具备优势、品牌影响力及渠道覆盖度仍偏低）。统一和康师 傅等竞争对手渠道能力较强，但出于其茶饮料大盘更多为有糖茶/奶茶等品类的顾及，预 计不会大规模推广无糖茶品类。因此我们预计未来 2~3 年维度公司市占率有望维持稳定， 长期视角仍需观察老牌零售商如康师傅、统一等转型动作和销售策略。 2、公司产品设计&口味创新处于行业前列：公司定位中高端茶叶用东方美学广告，呈现传 统中国茶的起源、发展、与西方文明的交融，赋予产品可琢磨的故事性与场景感。工艺技 术上首创透明茶饮包装、研发独有抗氧化技术，使瓶身透明、茶汤澄透，兼具稳定性。东方树叶以中国最经典的几大茶系列为突破口，红茶、乌龙茶、茉莉花茶、绿茶作为基础产 品。后续对口味进行融合、推陈出新，如 21 年推出青柑普洱、玄米茶新口味；22 年上线 桂花乌龙、龙清明龙井等限定口味。 3、大包装推出后具备显著性价比优势：今年以来为应对外资品牌三得利、部分新兴品牌 的市场竞争，公司亦推出大包装产品加大促销力度。据马上赢线下零售数据显示，23H1- 24H1 公司市场份额稳中有升。对比市面上产品来看，在旺季便利店活动加持下公司产品 具备明显价格优势。与此同时公司茶饮板块利润率并未受到冲击，24H1 茶饮料板块经营 利润率同比+1.0pct。我们推测促销费用可能由经销商或者终端进行分摊，主要系其对周 转率重视程度大于单品利润。

三、其他业务：精简品相，差异突围

公司擅长抓住行业变化和潜在机会，前瞻性布局新兴品类、擅借助原有的渠道和品牌优势 快速铺市。1）尽管果汁行业规模近年来持续收缩，但细分 NFC 果汁、椰子水具备结构性 增长机会，欧睿预计 23-28 年 NFC、椰子水和其他植物水年复合增速分别为 14%/10%。公 司在技术上实现突破，2016 年解决了 NFC 风味和常温无法存储的世界难题，推出了常温 100%NFC 果汁系列。2）运动饮料方面，公司则抓住电解质饮料红利（受益于突发卫生事件 影响迅速独立成一个新品类，21-23 年电解质水行业几乎实现翻倍增长），对尖叫进行创 新，2021 年推出“尖叫-专业等渗电解质饮料系列”。

自 2022 年开始，公司其他饮料收入规模持续收缩，截至 2023 年收入合计仅 13 亿元，保 留 5 个细分品类，均围绕零糖低糖、零添加天然等方向布局。从利润的角度看，随着公司 逐步精简 SKU，减少资源无效投放，其他饮料板块经营利润率不断改善，接近公司整体平 均水平，2023 年达到 30%。 我们认为随着健康意识催化、新品类层出不穷，市场竞争日益加剧，持续的产品创新（如 元气森林培育的零糖风潮）、或是极致品价比（东鹏补水啦持续超预期）为赶超对手的高 效途径。结合行业发展趋势，我们看好即饮咖啡赛道诞生下一个大爆品。 1）美式黑咖具备 0 脂低卡等健康属性，符合当下消费者健康减脂诉求。赛道竞争格局来 看，目前仅雀巢一家独大，呈现长尾分部趋势，公司后续有望进行差异化突围。 2）随着现磨咖啡持续培育消费习惯，后续消费者或将转而选择更具性价比的即饮咖啡产 品（目前公司黑咖啡定价 9.9 元/900ml），公司作为龙头率先布局&定价优势，有望迎来下 一个即饮咖啡风口。