农夫山泉的竞争优势在哪？

品牌力及创新力优势，稳健持续盈利能力。

1.盈利水平：保持高盈利水平，ROE 高于同行

品类定价权保障长期盈利能力，增长可持续性及稳定性优于同行。基于先发优 势、垄断地位、品牌溢价以及多重壁垒等因素，公司拥有较强的品类定价权， 红瓶水零售价 2 元（竞品 1-1.5 元），毛利率 55-60%，明显优于同行。绿瓶水 增长的同时，红瓶水近期动销亦有所回暖。3Q24 以来茶饮行业价格战中，东 方树叶是参与时间最短的品牌，且目前动销稳定，我们预计茶饮的经营利润贡 献比例将持续提升（2023 年占 34%）。

品牌溢价、品类矩阵、自产率高是农夫毛利领先同业的关键。横向来看，农夫 毛利率远高于同业。23 年农夫和华润的毛利率分别为 60%和 45%，两者相差 15pcts，二者差距较大的原因：1）首先农夫核心产品包装水红瓶水 550ml 出 厂价高于怡宝 550ml 大约 40%；2）农夫的产品矩阵丰富，除了水类产品以外 还有诸如东方树叶、茶π、农夫果园等高毛利的饮料产品，茶饮板块毛利率逐 年提升，随着茶饮板块收入占比超过包装水，茶饮的毛利贡献也在不断提升。 相比之下，华润饮料依然以包装水为主；3）华润饮料采用了自有工厂与合作 伙伴工厂并行的生产策略，此合作模式相应地要求公司年度内向合作工厂支 付一笔不菲的生产合作费用，该费用约占整体销售成本的三分之一，而农夫自 产率高，无需支付给合作生产方费用。

成本集约优势保持。从成本结构来看，公司生产产品所使用的原材料（主要包 括 PET、瓶盖、标签、糖及果汁）及包装材料（主要包括纸箱及收缩膜等）是 其最大组成部分。公司在合适时机做库存布局，通过集中采购、战略性储备和 提前锁价等措施，保障原材料供应稳定，并减轻 PET 等价格波动的影响。赣南 脐橙种植面积有所提升，可以带动上下游产业链协同发展，工业化集约化生产， 互利共赢，保证原材料价格在合理价格区间。

ROE 显著高于行业，盈利能力向好。受益于公司饮料板块营收占比提升带来 的产品结构调整和供应链成本优化，叠加收入持续增长带来的规模效应，公司 费用率近年来持续降低。在费用率下降以及毛利率增加的双重影响下，公司整 体的净利率持续向好，由 2018 年的最低点 17.64%提升至 2023 年的 28.31%， 净利率相对于竞品表现稳健，康师傅的净利率最低时为 3%，最高时为 6%；统 一的净利率最低时为 4%，最高时为 7%，康师傅、统一净利率水平波动较大。 受益于持续提升的净利率，2017-2023 年公司净资产收益率（摊薄）始终维持 较高水平，在 2023 年达到 42.28%，同比提升 7.01pct。近几年来，公司 ROE 连续多年大幅领先同业公司，保持高位，具有较强的盈利能力。一方面说明了 公司所在赛道的盈利较好，另一方面也说明其在赛道内具有较高的品牌溢价。

收入冲击背景下，盈利水平依然保持，我们预计 2025-26 年净利率维持 26-27% 合理区间。受舆情以及竞争因素影响，我们预计 2024 年净利率或同比下修 1.5pct 左右至 26.7%，即便如此，我们认为其长期盈利能力未受到影响，相比 同行其增长的稳定性和可持续性更强，我们预计 2025-26 年毛利率将稳定在 58%以上，净利润率或平稳维持在 26-27%合理区间。

2022 年以后，茶饮料成为所有产品增速之最，24H1 茶饮料收入占比突破 38%， 并且增长率达 60%；预计至 2026 年，茶饮料的占比将达到营业收入接近 5 成 左右。除了包装水和茶饮料以外，其他品类也在布局和发展。功能饮料、果汁 饮料 2017-2023 年分别以 8.92%、15.77%的复合增速在增长。核心大单品—— 包装水、茶饮料的毛利率都在 60%以上，功能饮料、果汁饮料也在相对较高的 毛利水平，分别为 51%、35%。

2.渠道建设：渠道覆盖广渗透深，费效比高渠道利润厚

构造全国性销售网络，覆盖广泛且深度下沉。公司已构建出覆盖全国各省市及 县级行政区域的销售网络，覆盖传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道以 及其他渠道（如以自动贩卖机渠道为代表的新零售渠道）等，其中传统渠道和 现代渠道为主要公司收益来源，占比八成以上。目前公司主要采用一级经销制 度，通过经销商直接向超市、连锁便利店、小型零售店、电商平台、餐厅等出 售产品。此外，公司还对采购额较大且信誉良好的客户采取直营模式。截至2020 年 5 月 31 日，公司同 4454 名经销商合作，覆盖全国 243 万个以上的终端零售 网点，其中有约 188 万个终端零售网点位于三线及三线以下城市，三四线城市 下沉占比达到 77%，一线销售人员数量比华润饮料多 40%，有超过 48 万家终 端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜，直达消费者，有效提升了公司产品在 终端零售网点的品牌展示和货架份额。2020 年起，为进一步推动市场下沉，公 司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订公司、经销商、次级经销商 间的三方协议。农夫山泉终端网点数在全国代表性饮料公司中排名第 4。

此外，公司积极拓展以自动贩卖机为代表的新零售渠道以触达消费者。截至 2020 年 5 月 31 日，公司已在全国近 300 个城市投放了近 62900 台以自动贩卖 机为代表的智能终端零售设备，并逐步建立起与之相匹配的团队和信息系统配 送服务模式。公司还上线了 O2O 模式的农夫山泉送水到府微信公众号、小程 序和 APP。该等渠道的建立将有助于公司更好地拓展终端销售网点数量，满足 消费者的即时购买需求。

相较于其他代表性饮料产品，农夫山泉 2 元水的渠道及终端利润具有领先优 势，怡宝等品牌零售价定价 1.5 元低于农夫山泉，公司出厂价高于对手 40%左 右，渠道利润高于对手约 30%。基于农夫山泉的天然水品牌力、先发及垄断优 势、以及商业模式的差异，最终体现在毛销差上，农夫达到 38%左右，vs 华润 饮料 15%左右。

3.品牌塑造：高品质强品牌护城河，品类创新能力突出

持续广告投入，塑造强大品牌力。公司注重开展多样化的营销活动来推广品牌 及产品，并持续进行广告的投放。2017 年至 2020 年 5 月，公司广告及促销开 支分别为 982 百万元、1234 百万元、1219 百万元、428 百万元、399 百万元， 分别占公司总收益的 5.6%、6.0%、5.1%、4.3%、4.6%。近年来，公司通过广 告投放、瓶身活动、综艺节目冠名等方式触达消费者，不断提升公司品牌力。 广告语深入人心，强化天然属性。公司在创立之初就将天然属性印刻在产品的 广告语上。第一代广告词“农夫山泉有点甜”，体现水质和口感，塑造品牌寓 意。第二代广告词“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”，强调产品的 自然属性。第三代广告词“每一滴水都有它的源头”，突出产品具有优质的水 源地。第四代广告词“什么样的水源，孕育什么样的生命”，将饮用水与人的 健康相结合，构造人与自然的意蕴。尽管广告语不断迭代，但其底层逻辑依然 是用自然诠释“天然”，通过广告语将公司产品的天然属性根植消费者内心。在长时间的持续输出与沉淀中，形成了品牌的“天然”文化符号。

坚持品类创新，维持产品活力实现 10 余年产品生命周期。目前，公司建立了 “包装饮用水+饮料”的双引擎发展格局，形成了多元化的产品矩阵，除水类 产品外，已经布局茶饮料、功能饮料、果汁、咖啡类等品类。在其他软饮产品 市场，公司在低浓度果汁饮料风靡时就抢先推出了 30%高浓度的“农夫果园”， 在无糖饮品的好处还未被消费者充分认知时，就推出了无糖茶饮料“东方树叶”。 2019 年，公司推出植物酸奶，其在欧美发达国家已形成流行消费趋势，但目前 在中国仍非常小众，新产品在未来完全可能被培育成为新的收入增长点。近两 年，公司的研发投入不断上升，2023 年为 3.49 亿元。此外，公司具备管理饮 料产品生命周期的丰富经验，通过配方优化、包装更新、新 SKU 推出、推广 品牌活动等方式保持品牌的年轻和活力。公司推出的大部分饮料产品都能够保 持十年以上的品牌活力。

多点位布局水源地，构筑壁垒巩固先发优势。2000 年，公司全力投向天然水的 生产销售，从水源上把自己的“天然水”和市面上的“纯净水”作出严格区分， 开始加速布局优质天然水源。优质水资源+政策审批带来的先发优势构筑水源 壁垒，铸就农夫山泉 23 年占据将近八成天然水市场。

水源地建厂生产，多方位保障高端品质。公司坚守“从不使用城市自来水”的 理念，始终坚持水源地建厂、水源地生产，多点位分布式布局的水源地不仅能 有效缩短运输半径、控制物流开支，还能帮助公司更加快速、稳定、可持续地将包装水产品抵达全国消费终端。公司在主要的三大水源地（浙江千岛湖、吉 林长白山及湖北丹江口）均具备低能耗、高效率的铁路直运能力，已经建立起 涵盖原料、研发、制造、销售通路的闭环产品质量保障体系。