上游周期链与地产链行业比较分析

多数改善，部分低等级状况不佳。

从Q1发债主体披露的财务数据来看，产业债全部发债主体的经营净现金流增速为 +19.8%，央企、产业类地方国企和民企的经营净额增速分别为+24.6%、+23.9%和 +10.9%。其中，AA级央企经营现金流增速中位数为负，为-13.7%，其余分企业属 性分评级主体的经营现金流增速中位数均为正。

当下阶段：本轮“主动去库”向 “被动去存”的切换时间更长。下一步向“补库”行为的切换由 需求端决定，部分大宗商品短暂 的需求回暖无法改变大的库存周 期，历史上“补库”周期，均由 需求好转或者供给端涨价所触发。煤炭、钢铁作为经历供给侧改革 的行业，库存指标对于景气度的 指示性弱于更为直接的价格指标， 且市场对于钢铁、煤炭行业挖掘 已较为充分。其他行业结合库存阶段可以较好 分析基本面。

2021年后部分过剩产能行业如煤炭、钢铁固定资产投资完成额同比增速由负转正，当 前投资增速有所回落。盈利：各属性主体经营现金流普遍改善，但工业企业主动去库格局延续，本轮主动去库向 被动去存的切换时间更长。发债行业中，机械、电气设备已进入被动去库。综合偿债能力=货币政策周期+盈利周期-投资周期，展望下半年，货币政策周期继续利好 产业债，支持实体经济力度加大，产业债、民企债融资预计向好。

根据申万宏源债券的行业四维打分，23Q1产业债行业财务评分多数触底回升。截至2023年一季度末，有10个行业基本面评分相比2022年末有所提高，按照基本面 评分由高至低分别为煤炭、汽车、公用、航运港口、机场、电子、地产、商贸、医药、 休旅。拉长时间与2022Q1相比，同比提升幅度最大的为汽车、机械、电气设备行业，其中 机械、电气设备行业已经进入被动去库阶段，预计仍有改善空间。同时机械行业关注 经营风险，电气设备行业关注投资风险。净利润率及资产回报率处在行业历史水平来看，23Q1煤炭>有色>化工>钢铁>机械> 水泥>地产和建筑。Q1相比于去年来看，仅煤炭、机械盈利能力边际改善，煤炭行业不同主体间差别较小， 但机械行业主体间差别较大。

净利润率及资产回报率处在行业历史水平来看，23Q1煤炭>有色>化工>钢铁>机械> 水泥>地产和建筑。  Q1相比于去年来看，仅煤炭、机械盈利能力边际改善，煤炭行业不同主体间差别较小， 但机械行业主体间差别较大。

投资回报周期：除有色外整体差别不大，从固定资产/固定资产折旧来看，22年钢铁> 水泥>化工>煤炭>有色，22年水泥、煤炭边际下降较多，而钢铁、化工边际上行。  从固定资产和在建工程合计占比的增速看，过去两年化工行业绝对投资额较大。有色、钢铁行业过去三年自由现金流覆盖债务的波动较大，有色、水泥22年自由现金流覆 盖比改善。 煤炭行业过去三年自由现金流覆盖债务比有所不足，22年有所改善。 煤炭、钢铁行业短债占比绝对值相比其他行业较高，22年末相比21年末短债占比有所下降。