如何看待孚能科技业绩成长空间？

中期订单驱动公司营收增长，远期向固态电池无缝升级。

1.订单推动业绩保持高速增长

重要客户主力车型陆续上市，公司步入收获期。公司主要客户包括戴姆勒及北京奔 驰、广汽集团、东风集团、大运汽车、江铃集团、吉利集团和路特斯。公司为整车 厂配套开发，整车厂商对产品质量要求严格，产品验证周期较长，一般在 18-36 个 月。 2018 年底，公司与奔驰集团、北京奔驰签订供货协议。2021 年 4 月，公司为奔驰集 团部分车型提供的动力电池实现量产。目前 EQ 系列新款 EQA 及 EQB、EQE 车型 均为公司独供，EQS 车型同宁德时代合供，2022 年下半年推出的 EQE/S SUV 版与 EQE/S 为相同电动平台。

2018 年和 2020 年，公司分别获得广汽 Aion V、Aion S 升级车型定点，对应配套动 力电池分别于 2020 年下半年和 2021 年 7 月量产。公司与广汽在 A02 和 AH 储备平 台也展开合作。 2020 年起，公司客户结构发生变化，戴姆勒及北京奔驰、广汽销售份额居前，2022Q1 广汽和戴姆勒及北京奔驰合计占公司营收比例 63.49%。梅赛德斯-奔驰作为全球头 部整车制造商向“全面电动”转型，首款纯电动平台 EQE、EQS 车型初步上市。广汽集团处于国内行业第一梯队，计划 2025 年自主品牌新能源车销量占比 50%。伴 随合作伙伴主力车型陆续上市，公司动力电池出货有望维持高速增长。

公司在手订单充裕，产能消化良好。根据公司定增回复函，公司已收到未来五年主要客户下达的潜在需求计划合约约为 273.67 GWh，在全部定点供应商之间分配后， 公司预计 2022-2026 年公司自身订单合计 148.17 GWh。其中 2022-2024 年预计订单 分别为 14.18/28.47/40.11 GWh。根据公司产能建设规划，预计 2022-2024 年公司有 效产能为 12.92/26.00/34.00 GWh，公司订单饱满，为产能消化提供良好基础。

公司与北汽集团、长城集团、广汽集团、戴姆勒等都签署了长期合作协议，此外公 司还收到如下动力电池定点函：东风：2020 年下半年，公司被指定为东风集团纯电动车全球主打平台岚图 H56 项目的动力电池供应商，该车型预计未来 7 年电池需求 5GWh；春风动力：2020 年下半年，公司收到浙江春风动力股份有限公司的项目定点， 作为其六个车型平台的动力电池供应，项目周期为 5-8 年，部分车型从 2021 年 开始量产，量产后需求预计超过 10 万台，合计超过 5GWh；华晨新日：2020 年下半年，公司收到华晨新日新能源汽车有限公司的项目定点， 作为其 W32H 项目的动力电池供应商，项目周期最低 5 年 10 万台，2020 年底 开始量产； 广汽三菱：2021 年 4 月，公司收到广汽三菱汽车有限公司 LE 车型项目定点通 知，为其开发和供应 LE 车型的动力电池，供应周期 5 年。

大运汽车：2021 年下半年，公司收到成都大运汽车的项目定点，通知公司成为 其 S191、M171、C201、S201 项目车型的动力电池供应商，供应周期 5 年； 土耳其 TOGG 集团：公司与土耳其 TOGG 集团签订战略合作协议，并在 2021 年将战略合作协议细化及落地。公司与 TOGG 集团拟设立合资公司并就合资公 司相关运营事项达成一致意见，该合资公司将为土耳其及其周边区域的客户提 供动力电池解决方案及其相关服务。

2.定价机制改善、规模效应初显，盈利能力提升

公司定价机制不完善、规模效应尚未充分显现影响过去盈利水平。公司 2021 年亏 损较大，主营业务动力电池系统毛利率-19.01%，下滑明显，主要原因系： 定价方面，动力电池行业技术迭代、制造工艺进步，过去数年动力电池售价呈下降 趋势，公司前期基于 2018-2020 年原材料市场行情趋势，与客户协商的产品销售价 格偏低。2021 年全球新能源汽车渗透提速，导致主要原材料价格大幅上涨，公司电 池销售价格调整存在滞后性，年内产品价格未能上调，承担了原材料上涨压力。

规模效应方面，2021 年公司镇江一期产能爬坡完成，镇江二期陆续投产，镇江三期 尚在建设中。产能爬坡过程中，产能未能完全释放，折旧费用较高。公司研发、管 理和销售架构是按照产能释放后的规模进行布局，因此产能未完全释放，导致公司 期间费用率较高。另外 2021 年公司开始向戴姆勒集团提供产品，戴姆勒集团对产品外观瑕疵和产品一致性要求严格，导致过去产品良率低于向国内厂商提供的成熟产 品，减缓了产能释放节奏。

定价机制逐渐完善、原材料成本传导逐渐顺畅。为应对原材料价格波动，2022 年公 司与客户达成产品调价机制共识，国内客户售价将综合考虑成本，与海外主要客户 实行金属价格联动，将金属价格波动与产品售价进行联动传导。公司涨价时间从 2022 年 1 月 1 日执行，历经 Q1、Q2 两次涨价后达到行业平均水平。随着公司产品 售价回归，2022Q1/Q2 整体毛利率分别提升至 6.8%/16.4%。公司客户结构中戴姆勒 出货占比提升，带动公司毛利率进一步改善。另外金属元素外的其他原材料价格有 望下降，在目前金属联动定价机制下，有望进一步改善公司毛利率。2022Q3 毛利率 下滑至 6.7%，主要系 2022Q3 客户结构占比变化和产能爬坡影响，考虑到公司订单 情况及产能建设进度，毛利率情况有望改善。

营收规模持续大幅增长、产能利用率维持高位、良率提升至预期水平，公司规模效 应逐渐显现。公司 2020、2021 年出货量分别为 1.19/3.93 GWh，我们预计公司 2022- 2024 年动力电池出货 12.3/24/34 GWh，公司营收规模保持快速增长。于此同时，公 司 2022-2024 年在手订单高于公司有效产能，产能利用率有望维持在高位。公司镇 江产能爬坡顺利，2022Q2 镇江二期爬坡完成，良率达到预期水平，产能进一步释放。 我们认为公司规模效应逐渐显现，未来公司管理、研发费用率有显著下降空间，盈 利情况向好发展。

3.坚守软包体系，从液态向半固态/全固态无缝升级

公司创始人为全球锂电行业资深科学家，在市场方向把握和技术路线选择方面具备 前瞻性。公司创始人 YU WANG（王瑀）博士和 Keith 博士均为全球锂离子电池行业资深科学家，公司创始团队自 1997 年开始从事动力电池产品的技术研发工作，深 耕动力电池行业二十余年，是全球最早从事新能源汽车用锂离子动力电池开发的技 术团队之一。公司研发团队长期与包括美国阿贡国家实验室在内的全球锂离子动力 电池行业科研院所、知名企业、顶尖专家展开战略合作。

市场化方面，2002 年创立美国孚能专注高能量密度动力电池及相关领域科学研究、 技术开发和产品开发；2009 年孚能科技设立，开始从事动力电池产业化及大规模生 产工艺的研发；2011 年起，公司产品正式进入美国电动摩托车市场，量产电芯产品 能量密度在当时行业内领先；2015 年，公司凭借多年科研积累与技术实力，快速切 入中国新能源汽车市场。

技术路线方面，公司是业内最早确立以三元化学材料体系及软包动力电池结构为动 力电池研发和产业化方型的企业之一。公司未来高端、中端、低端市场分别对应高 镍正极材料电池、中镍高电压正极材料电池、钠离子电池。其中高能量密度产品， 公司通过高镍/硅碳体系提高能量密度，并向富锂锰/硅碳固态电池迭代。

国内软包电池五冠王，从第一性原理出发，坚守软包体系。公司从第一性原理出发， 1997 年设立软包技术路线，专注车用高能量密度动力电池开发及产业化，持续坚持 三元软包动力电池技术路线，不断迭代升级并做好固态电池等产品技术储备。根据 国内交强险数据，2021 年中国实现软包电池装机企业 33 家，公司以 21.88%的市占 率，连续五年排名国内软包动力电池装机量第一名。据 SNE Research 统计，公司在 2022H1 全球动力电池装机量排名第 12 位，随着产能进一步释放，公司排名有望进 入前十。

方型、软包殊途同归，叠片工艺是动力电池和大储电池未来发展趋势，公司叠片技 术积淀深厚，耕耘多年，未来在储能领域有望大展拳脚。在动力电池追求快充与续 航功能趋势下，叠片工艺产品具备高能量密度与及低内阻特点，比亚迪刀片、蜂巢 短刀片等均采用软包电芯+铝壳的复合封装方式。随着大储能需求爆发，大容量储能 电芯提升生产效率，降低总成本，正在成为储能电芯趋势。2022 年 10 月，亿纬锂 能发布新品 LF560K 储能电芯，并认为“叠技术”是 CTT 超大电池的最优技术路径。 公司在叠片工艺方面积淀深厚，2022 年 9 月公司公告在云南安宁市规划建设 24GWh 磷酸铁锂电池项目，我们认为公司未来有望在储能领域创造新的增长点。

软包叠片工艺技术成熟，结构创新水到渠成。2022 年 9 月，公司举行“2022 孚能科 技战略及新品发布会”，正式推出全新动力电池解决方案—SPS（Super Pouch Solution），集大软包电芯、大软包电池系统、大软包电池制造和直接回收四项创新 技术于一体。从公司 2016 年向国内整车企业供应动力电池系统，2021 年 4 月供应 海外的高镍三元动力电池量产，到 2022 年 9 月发布大软包电芯及系统，大软包一 致性难度提升，实际体现了公司制造工艺更加成熟，良率提升促进降本。

取长补短，SPS 产品性能抗打，能与一线厂商产品抗衡。SPS 充分利用了软包外形 设计灵活的特点，采用卧式布置方式，可调整电芯厚度、电量和电池系统底盘高度 以匹配车企车型开发需求。另外，采用高效液冷板与底盘的一体化设计，提升系统 集成度和散热效率，显著提升三元材料电池循环寿命，并进一步激发软包电池放电 倍率潜力。

SPS 契合海外消费者出行及国内车企降本需求，有望为公司贡献未来订单。2021 年 底欧洲公共充电桩车桩比 8.8:1（高于国内 6.8:1），一半以上集中在荷兰、德国，限 制了欧洲消费者跨境旅行。SPS 大软包系统体积利用率增加至 75%，容量提升 30%， 具备 2.4C-5C 充放电倍率，循环寿命超过 3000 次，-20℃环境中，容量保持 90%以 上，符合海外消费者需求。另外 Pack 环节材料成本降低 33%，电芯制造环节制造费 用降低 30%，契合当下车企降本诉求。

从液态向半固态/固态电池无缝升级，孚能科技连接未来新能源汽车能量载体。固态 电池作为锂电行业的“珠穆朗玛峰”，吸引了大批锂电行业从业者攀登。针对固态电 池高界面阻抗问题以及固态电解质材料特性，软包叠片技术更加匹配。公司 2022 年 上半年第一代半固态电池量产，提升了电池安全性和高能量密度，充电时间缩短到 18min（70%电量），循环寿命达到 3000 次。公司一代半固态电池也送样给整车厂客 户，并获得了良好反馈。在未来电池技术迭代路线上，公司与主要客户梅赛德斯-奔 驰保持高度契合。我们认为锂电池从液态向半固态/固态电池过渡可能是场持续战， 在产品持续迭代升级过程中，公司作为软包电池龙头拥有较小的技术风险以及产能 淘汰风险。