星源材质发展历史、业务布局及营收分析

干湿法并驾齐驱，创造企业高成长性。

1.干法隔膜龙头企业，布局全球发展战略高增长

公司成立于 2003 年，秉承着开拓创新的精神，变革担当的魄力，以“星源膜创造新生 活”为使命专注于新能源、新材料领域，成为了全球锂电池隔膜行业领跑者。2016 年，星 源材质在深交所挂牌上市奠定了公司产能扩张和国际化发展的基石。凭借锂电池隔膜强大的 技术优势，星源材质实现了锂电隔膜的国产化，彻底打破国外技术封锁，并开启了中国锂电 隔膜的国产化道路，成为中国最早批量出口海外市场的隔膜企业。 全面打造“一个总部+四个生产基地+三个研发机构”的战略布局。经过近二十年的发 展，星源材质形成了以深圳总部为中心，以深圳、安徽、江苏、欧洲四大生产基地为依托， 深圳、日本大阪及德国等研发中心并存的全球战略布局。公司产品涵盖锂电池干法、湿法、 涂覆隔膜，成为了全球行业产品种类最多、质量最优的锂电池隔膜企业。

公司股权较为稳定，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。截止到 2022 年 10 月，陈 秀峰为公司最大股东，持有公司 13.16%股份，其胞兄陈良曾担任公司前董事、前总经理， 持有公司 1.90%股份，陈秀峰和陈良为公司实际控制人。公司第二大股东为香港中央结算， 持股比例 6.40%，其他股东持有股份均低于 3%，股权较为稳定。

公司旗下子公司主要布局于锂电池隔膜行业，包括设计研发、生产和销售，覆盖全产业 链。在研发设计端，公司依托三家海外控股子公司平台（分别为株式会社星源日本大阪研究 院、星源材质科技美国研究院、星源-飞马新材料（欧洲）有限责任公司）采用“构思一批、 预研一批、研究一批、开发一批、应用一批”的技术创新路径，以 IATF16949 为基础，建立 了科学合理的研发流程。在生产端方面，公司控股三家隔膜生产企业，分别为合肥星源、常 州星源、江苏星源，基本实行“以销定产”的订单生产模式。

在贸易端方面，公司主要采取 直接销售给终端客户的直销模式，国内外市场均有销售，主要通过互联网宣传、目标客户上 门洽谈、参与客户招投标、参加行业展会等方式获取订单；为解决客户分布广、发展速度快 和规模差异较大的问题，公司成立星源材质国际（香港）有限公司，香港全资子公司成立的目的在于加强公司国际业务拓展力度，为公司实现跨境交易搭建平台，主要负责公司上游原 材料、设备以及产品的进出口。

公司核心团队行业经验丰富，股权激励带动公司发展紧密捆绑。公司拥有一支经验丰 富的管理、营销及技术队伍，主要管理人员和业务骨干均有多年锂离子电池隔膜工作经验， 对该行业有着深刻的认识。公司核心管理层保持开放性的管理思维，根据公司发展需要，通 过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充和提升核心团队，使公司人才队伍的知识结构和 年龄结构持续优化。同时，为保持管理团队稳定、充实管理团队实力，公司通过对高级管理 人员及核心业务骨干实施全面绩效管理和股权激励，鼓励经营管理团队努力提升经营业绩， 为公司持续快速发展保驾护航。

2.营收规模逐步扩大，盈利水平大幅提升

公司主营业务收入快速增长，盈利水平大幅度提升。公司业务结构相对单一，2021 年锂电 池隔膜业务营收占比达到 99%，是公司的主要业务。受益于锂电池市场快速发展，锂电池隔 膜需求逐年提升，但由于竞争因素及新能源车补贴减少、厂商竞争加剧隔膜价格下降等因素， 2018-2020 年，主营业务收入增幅较小，2021 年公司湿法隔膜产能逐步释放，公司营收进入 快速上升通道。2018-2021 年，公司主营业务收入从 5.83 亿元攀升至 18.61 亿元，4 年 CAGR 达到 33.67%；其中，从收入占比来看，2022 年 H1 海外销售占比为 21.37%。

其中，在国内 市场，公司与 LG 化学、比亚迪、宁德时代、三星 SDI、国轩高科等国内外知名锂电池厂商 保持良好合作关系，前五大客户销售额占比较高，2021 年销售占比为 62.77%；海外市场， 公司陆续与 NorthvoltAB（协议金额约 33.4 亿元）、LG 新能源（协议金额约 43.11 亿元） 签订了供应保证协议，海外大客户拓展顺利。截至 2022 年第三季度，公司主营业务收入为 20.93 亿元，同比增长 59.19%。

从毛利率方面来看，锂离子电池隔膜毛利率从 2020 年 31.28%增长至 2021 年 37.75%， 以最新 2022 年 H1 数据显示，锂电池毛利率达到 47.01%。由于海外产品涂覆比例较高且外 销价格较高的原因，海外毛利率一般高于国内毛利率，以最新 2022 年 H1 数据来看，内销毛 利率为 45.58%，外销毛利率为 53.45%，我们认为公司未来将持续抢占海外高端市场，海外市场的高速增长将带动企业盈利质量提升。

归母净利润方面，公司 2021 年归母净利润为 2.83 亿元，同比增长 133.49%；截至 2022 年 第三季度，归母净利润达到 5.88 亿元，同比增长为 176.89%。公司归母净利润自 2021 年开 始大幅增长，主要系前期一方面隔膜技术壁垒较高，公司研发取得了一定的突破；2021 年， 随着公司湿法隔膜产能的释放，湿法隔膜与涂覆隔膜的出货比重增加，同时单位固定成本的 降低和产品结构的优化，公司盈利迎来重大拐点。 随着公司资本结构的不断优化，公司资产负债率从 2018 年 56.83%下降到 2021 年 42.47%， 2022 年第三季度资产负债率更降至 33.38%，下降幅度显著，整体控制能力增强；摊薄 ROE 从 2020 年 4.1%增长到 2021 年 6.63%，2022 年第三季度摊薄 ROE 达到 7.05%，有明显增长

期间费用管控能力较强，整体费用率逐步下降。总体而言，公司销售、管理、财务费用率整体呈下降趋势，主要系规模效应提升所致。研发费用率整体较为平稳，维持在 6%左右。 规模不断扩大前提下研发费率维持高位，凸显公司对研发的重视。 2020 年以来，公司营业收入大幅度增长，导致期间费用率下降明显。2021 年公司期间 费用率为 20.72%，其中销售费用率为 2.14%，管理费用率为 8.75%，财务费用率为 3.85%， 研发费用率为 5.98%；截至 2022 年第三季度公司整体费用率进一步降低，期间费用率为 13.12%，其中销售费用率为 1.19%，管理费用率为 6.20%，财务费用率为 0.06%，研发费用 率为 5.67%。

随着公司产能逐渐释放，一方面受益于规模化效应以及产品结构的优化，另一方面费用 管控能力逐步增强，公司盈利能力的提升将得以保障。未来公司将继续聚焦主营业务，保持公司强劲的竞争力，伴随着市场高景气的加持，锂电材料高需求将持续贡献可观业绩。

根据同花顺 iFinD 数据统计，对比申万二级电池行业全部成分股相关指标的行业均值，从中可以得出： 运营效率方面，公司的应收账款周转率低于行业均值，应收账款周转率相对较低的主要 原因是客户多为国内外大中型锂离子电池厂商，针对不同客户公司授予相应的信用期限且其 结算、付款审批流程的时间较长，随着公司业务规模扩大，导致应收账款余额增长较快；今 后，随着公司业务规模的迅速增长，应收账款余额仍可能继续保持较高的水平。反观存货周 转率，略低于行业水平，显示了公司产品流通情况良好。

管理效率方面，公司的销售费用率明显低于行业平均水平，管理费用率和财务费用率高 于行业水平，有待改善。随着公司对费用管控能力的加强和营业收入大幅度的增长，从最新 2022 年第三季度数据来看销售费用率下降至 1.19%，管理费用率下降至 6.2%，财务费用率 下降至 0.06%。 盈利能力方面，公司的相关盈利指标均显著高于行业均值，随着公司产线技术的提升和 产品结构的优化，未来将保持盈利持续高增状态。