希尔顿集团经营模式及财务表现如何？

自持物业→管理加盟→特许经营。

希尔顿酒店业务经历了自持物业→管理加盟→特许经营三次经营模式迭代。早期酒 店行业以自持物业及全资模式为主，高固定资产投资下酒店集团扩张速度受限且往 往需要背负高额负债，希尔顿在 20 世纪 50 年代以前一直延续自持物业的经营模式； 20 世纪 60 年代希尔顿创立管理加盟模式，通过管理输出迅速拓展集团门店网络， 增强品牌国际影响力；20 世纪 90 年代后特许经营成为主要的经营模式，同时通过 REITs 拆分重资产的自持物业，自有及租赁门店占比持续下降，进一步加速轻资产 化进程。截至 2021 年底，希尔顿旗下门店以特许经营模式为绝对主体，占全部门店 的 87%，管理加盟/自有及租赁/分时度假占比分别为 11%/1%/1%。

特许经营模式：从酒店集团和业主的权利义务关系来看，特许经营模式下希尔顿根 据特许经营合同向酒店业主授权公司 IP，包括公司品牌、商标和服务标志以及公司 的操作系统，该模式下公司并不拥有、管理或经营物业，仅通过定期检查的形式确 保特许经营门店符合公司的品牌标准。对于新加盟酒店，包括新建和改造公司系统 之外的现有酒店，公司会对其选址和设施规划进行审批以确保符合品牌标准；对于 现有的加盟酒店，公司向加盟商提供物业改善计划以使酒店符合公司品牌标准。从 盈利模式来看，特许经营模式下公司主要向特许经营加盟商收取首次特许经营费 （包括申请费、开办费及其他费用）、特许权使用费（一般以酒店每月客房总收入的 一定比例为基准）、渠道费（广告和营销计划、互联网和技术及预订系统、质量保证 程序费用）以及其他费用（参与希尔顿荣誉贵宾忠诚度计划、培训、咨询及采购某 些商品与服务的费用）。从合作期限来看，新酒店的特许经营合同初始期限约为 20 年，翻牌酒店期限约 10~20 年。截至 2021 年底，公司拥有特许经营门店 5987 家。

管理加盟模式：从酒店集团和业主的权利义务关系来看，管理加盟模式下希尔顿向 加盟商授权公司 IP 的同时根据管理合同经营酒店、为拥有或租赁酒店的第三方提供 利益，通常情况下承担雇佣员工维持酒店运营的责任。从盈利模式来看，管理加盟 模式下公司主要向管理加盟商收取基本管理费（一般以酒店每月总营收的一定比例 为基准）、激励管理费（一般以酒店年度营业利润的一定比例为基准）、渠道费以及其他费用（同特许经营模式），部分管理合同中包含首次加盟费用，同时由加盟商承 担所有的运营和其他费用。从合作期限来看，管理合同最初的期限通常为 20~30 年， 合同通常包含延期选项，期限为 5 年或 10 年。截至 2021 年底，公司拥有管理加盟 门店 745 家。 自有及租赁模式：作为酒店的所有者或承租人，希尔顿管理经营酒店并承担所有相 关开支，包括租金、员工薪酬、水电、折旧摊销等，通过最大化酒店收入、实施具 有成本效益的劳动力管理实践和制度以及降低固定成本提升酒店盈利能力。截至 2021 年底，公司拥有自有及租赁门店 54 家，包括 46 家租赁酒店，1 家由合并后的 非全资实体拥有的酒店，2 家分别由合并后的可变利益实体(VIE)租赁的酒店以及 5 家由未合并的附属机构拥有或租赁的酒店。

疫情前营收稳健增长，利润增速随行业周期波动。2001-2019 年希尔顿营收由 39.5 亿美元增至 94.5 亿美元/CAGR 为 5.0%，剔除收购和拆分带来的营收并表和出表影 响以及会计准则变更因素，2003 年以来公司调整后营收增速中枢为 6.0%。2001-2019 年希尔顿调整后净利润由 1.5 亿美元增至 10.3 亿美元/CAGR 为 11.3%，利润规模保 持较高增速；其中 2001-2003 年受“911”事件对美国酒店行业的冲击公司利润增速 下行，2004-2006 年伴随行业复苏公司利润增速回升显著，2011-2015 年公司走出经济危机带来的酒店下行周期，利润增速维持较高水平。

收入结构：轻资产化逐步推进，特许经营&加盟管理收入成为收入主体。首次退市 前（2001-2006 年）公司自有及租赁收入占比超 65%，其中 2006 年受希尔顿国际并 表影响自有及租赁收入一度跃升至 77.0%，创阶段性新高；2010 年公司二次上市以 来轻资产化趋势愈加明显，2017 年完成对 Park Hotels＆Resorts（PK）和 Hilton Grand Vacations Inc.（HGV）的分拆后特许经营及加盟管理收入成为公司绝对的收入主体， 2021 年公司自有及租赁/加盟管理/特许经营收入占比分别为 25.3%/11.6%/63.1%。

盈利能力：利润率随酒店周期波动，近年来呈上升趋势。2001-2019 年希尔顿调整 后净利润率/归母净利润率/经营利润率走势基本一致，中枢分别为 5.5%/6.4%/14.7%， 其中调整后净利润率位于-3.3%~10.9%区间。2001-2003 年受“911”事件冲击美国酒 店行业处于下行周期，希尔顿 RevPAR 连续 3 年下滑，公司利润率呈平稳或下行趋 势；2004-2006 年伴随行业复苏公司 RevPAR 快速反弹、利润率明显上升；2010 年 受经济危机持续影响公司利润率达到底部，此后伴随酒店行业上行周期和自身轻资 产化推进开启利润率上升通道。其中希尔顿直营酒店经营利润率中枢为 24.0% （2001-2017 年），主要受酒店周期影响 2001-2003 年为下行区间，2011-2016 为上行区间；公司完成轻重资产分离后不再自持物业，2017-2019 年直营酒店经营利润 率为 10%~12%区间。

疫后营收加速上修，调整后净利已超越疫情前水平。营收端，疫情前公司 2019 年单 季营收均超 22 亿美元，2020 年受新冠疫情冲击公司营收下降明显，2020Q2 单季营 收仅为 5.6 亿美元/-77.3%，达到疫情以来最低水平；此后伴随疫情影响减弱公司营 收加速上修，2020Q2-2022Q2 公司营收由 5.6 亿美元增至 22.4 亿美元，已恢复至 2019 年同期的 90.2%。利润端，疫情前公司 2019 年单季调整后净利润均超 2.3 亿美 元，疫情冲击下营收快速下滑致使 2020Q2 公司调整后净利润同比由盈转亏至-0.3 亿 美元，2021Q2 以来公司利润端增长显著，2022Q2 公司调整后净利润已达 3.6 亿美 元/恢复至 2019 年同期的 116.5%；疫情后 2020Q2 以来公司调整后净利润率同样呈 上升趋势，2022Q2 公司调整后净利润率已达 16.1%，领先 2019 年同期水平。