航空运输行业供需格局复盘

2005-2019 年航空五轮景气行情，供需格局预期改善的原因可以分为以下三种：

1.2006-2007 年：需求高增长+市场环境驱动

行情启动于宏观经济高增、牛市环境、股改催化：1）宏观经济高速增长，带动航空需求超预期，为航司基本面提供支撑。2006、2007 年 GDP 增速分别达到 12.72%、14.23%，受益于宏观经济的高速增长，两年民航旅客周转量增速分别 15.93%、17.76%。需求的高速增长叠加人民币升值，航司基本面得到改善，2007 年我国全部航空公司盈利同比增长295%，上市航司归母净利润算数平均值同比增长 1530%。 2）市场情绪狂热，牛市贝塔属性突出。06-07 年上证指数(06.01.01-07.12.31,前复权)累计上涨 353%，狂热的市场环境对估值水平的提升起到了很大的推动作用。两年内东航及南航股价累计分别上涨 783%和 954%，国航股价自06 年三季度A股上市后累计上涨 967%。 3）东航、南航相继启动股权分置改革是本轮航空股大涨的重要催化剂。股改是06-07 年牛市的重要催化，对于航空股亦是如此，2006 年南航、东航先后出现在股改名单上、启动股改工作，东航 07 年 1 月完成股改，南航于07 年6 月完成股改。

行情终结于油价飙升、金融危机。当时航油价格是内外双轨制，国内航油价格的调整明显滞后于国际油价，07 年末国际油价大幅上涨，国内航空煤油价格的调整虽然滞后，但是当时关于油价对利润侵蚀的担忧逐渐增长。进入08 年以后，A股大行情受国际市场暴跌、基金赎回、外汇占款下降等利空消息影响逐渐瓦解，同时美国金融危机对航空业的影响逐渐体现，股价开始大幅下跌。

2.2009-2010 年：启动于危机后需求修复、行业进一步整合，终结于需求回落、运力高增

需求和盈利复苏是主要驱动因素，行业整合、人民币升值也推动了股价上涨。

1）危机后需求强劲恢复。受美国金融危机影响，国际航线客流从08 年Q2开始同比下滑，09 年 Q3 同比止跌回升；但是国内客流受影响较小、且四万亿后需求迅速恢复，民航总客流量仅 08 年 Q3 同比小幅下滑，08 年Q4 即恢复较快增长（同比增长 9%）。2009-2010 年行业总需求量保持强劲增长，民航客运周转量同比增幅分别达到 17%、20%。

2）2008 年航司资产负债表恶化导致机队增速放缓，一定程度上有利于0910年的供需格局。2008 年起，美国金融危机对我国航空业的影响逐渐体现，三大航客座率、票价端都有所下滑，叠加原油期货投资失败，均出现较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化，部分航司濒临破产。2008 年上市航空公司整体资产负债率高达 91.24%，全行业机队引进增速 11.02%，为2004-2010 年的最低水平。

3）东航、国航整合提升了行业集中度。受到金融危机冲击，需求波动加大，行业内竞争加剧，部分公司经营严重困难，在这样背景下，行业重组和整合加速：2009年 7 月东航公告换股吸收合并上航的议案；2010 年3 月国航公告增资民营航司深圳航空，增资后国航成为持有深航 51%（增资前持有25%）股份的控股股东。

4）良好的供需格局推动了票价、客座率上涨，行业盈利水平达到新高度。2009年 6 月到 2010 年 8 月，国内票价指数：89.2→120.9，港澳台票价指数：86.2→104.6，国际航线票价指数：107.7→165.9，正班客座率：73.8→84.2。2010 年我国全部航空公司利润总额同比+374.32%；上市航司归母净利润算数平均值+316.25%，整体毛利率达到 21.8%。

5）需求强劲增长抵消了油价上涨的不利影响。受益于经济复苏，2010 年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅超 28%。但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。

行情终结于需求增速回落正常区间、报表改善后运力恢复较高增速，供需剪刀差消失。1）需求增速回落。2011、2012 年民航客运量增长率分别9.52%、8.93%，旅客周转量增长率分别 12.33%、10.77%，从 2009-2010 年近20%的增长率回到正常增速。2）报表改善后机队增速回到较快水平。伴随需求的高增长和航司资产负债率的下降，2009、2010 年机队增速分别 12.55%、12.70%，没有延续2008年的较低水平。供给的快速跟进加速了供需剪刀差的消失。

3.2015-2016 年：启动于国际需求高增+牛市，终结于宽体机快速增长

本轮行情开始于油价下跌，核心驱动力是一系列因素叠加下的国际需求超预期，同时一带一路战略和宽松的货币政策催生的牛市行情有助于估值拉升。

1）2014 年年中开始国际油价大幅下跌，直接利好航空公司业绩。14 年主要经济体经济增速放缓导致对大宗商品需求量下降，下半年开始全球大多数大宗商品价格出现了一定的回落。同时，原油价格还面临供给端的巨大冲击：一方面美国页岩油产量放量；另一方面随着地缘政治危机缓解，传统产油国如利比亚和伊拉克生产恢复。国际油价大幅下降，14 年中布伦特油价高于110 美元，到15年初油价跌破 50 美元。受益于成本端的改善，从 14 年三季度开始，航空公司业绩大幅改善。

2）2015 年前后，航权释放、消费升级、汇率强势、签证放松，四个因素叠加下需求超预期。航权释放：政策方面尽可能减少对市场的牵绊，陆续出台了简化部分国家航线经营许可行政审批手续、简化国内航空公司定期国际航班计划变更手续，公布国际新增航权分配程序等政策，并将国内航空公司的国际航线包机申请由报批制改为备案制等。这些政策有效促进了国际航线的增长。根据民航局年度发展统计公报，2014 年我国国际航线数量 490 条，2015 年增长到660 条。消费升级：人均可支配收入持续增长，因私需求旺盛。汇率强势：汇率通过影响人民币购买力对国际航线需求造成影响，2015 年在人民币对日元、英镑、澳元升值，赴英、日、澳入境人数同比大幅增加。签证放松：面对持续成长、基数庞大的中国旅游市场，各国纷纷放宽对中国旅客的签证限制。2014 年欧洲、澳大利亚、加拿大、美国签证大幅对我国签证大幅放松。

3）供需差对盈利状况起到支撑，行业在 2015 年前后兑现较高业绩弹性。以加回汇兑的单机利润计算，2015 年国航、东航、南航、春秋、吉祥分别为2183、1908、1643、2706、2116 万元，均上升至较高水平。

4）2014、2015 年牛市行情有助于估值修复。2013 年“钱荒“严重，2014年房价和油价下跌加重市场悲观预期，货币政策转向宽松，利好价值股估值修复。2015年流动性大放水，杠杆资金助推牛市达到顶点。2015 年3 月初上证指数3300点，到 6 月中旬上涨到超过 5100 点。2013 年到 2015 年成为A 股市场继1992年、1999-2001 年、2005 年-2007 年之后的又一轮大牛市。另外一带一路、沪港通等政策陆续出台，经济复苏助推了市场普涨。

人民币贬值促使行情开始走入尾声，但最终行情终结仍然是因为运力随需求较快增长，而需求增速会回落正常区间，供需格局的恶化也拉低了收益。1）15年3季度以后，由于市场整体下跌、811 汇改后汇率大幅贬值，股价开始下降。2）2015-2017 年供给增速较快，尤其是宽体机占比迅速提升，加速行情的终结。①2011-2014 年全行业机队增速 10.5%左右，而 2014、2015 年需求的高增导致供给增速随之加快，2015-2017 年机队增速分别达到 11.81%、11.32%、11.73%。由于国际航线的运行需要座位更多、支持里程更长的宽体机，行业明显增加了宽体机供给，随着宽体机订单陆续交付，三大航宽体机占比从2013 年的12.66%提升到2016 年的 13.43%。②事实上国际航线运力供给的失控增长与低线城市的补贴刺激密不可分。各地为加强对外经济交流，提升对外开放层次，陆续出现以航班为基准按班进行大额现金补贴的做法。补贴的刺激叠加一线枢纽机场受到航权协定中航班数量的限制，航司不顾较低的需求在低线城市增加运力投入，但大部分出境需求都位于一线城市、核心枢纽，在低线城市新开的国际航线必然要承受低客座率和低票价。

4.2017 年末：控总量政策+票价市场化改革催生供需格局改善、盈利上行预期

2017年-2018年初的行情起始于民航局政策发布，供给收紧-票价提升的逻辑强化。1）控总量政策带来供需差预期。民航局于 2017 年9 月发布了《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》，提出“控总量，调结构”政策，严格时刻增加标准，取消正点率低的航班时刻，降低航班量增速。自2017年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内；公务飞行总量调减 20%。 2）票价改革的推进打开民航盈利空间。民航局 2017 年末相继印发《民用航空国内运输市场价格行为规则》和《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，上调实行市场调节价的航线数量，打开了供需格局改善时航司的票价上行空间。

但 2017-2018 年航司仍在被动消化上一阶段的订单，导致运力增速未见放缓，本轮行情仅受政策短期驱动后快速结束。飞机订单交付周期通常是2-3 年，上一轮景气周期中的订单此时陆续交付（2015-2017 年中国航司波音订单中，宽体机占比分别达到 14.29%、50.00%、48.78%），这导致 2017、2018 年全行业机队增速分别达到 11.73%、10.41%，三大航宽体机增速分别 11.60%、7.53%。

5.2019 年：737 MAX 停飞，行业供给收缩

关键窄体机机型 737 MAX 停飞，行业供给收缩明确。737 MAX停飞起源于2019年 3 月 10 日，埃塞俄比亚航空一架 737 MAX 8 飞机(ET302 航班）在起飞6分钟后坠毁，造成 157 人遇难。这是 2018 年 10 月 29 日印尼狮航事故后，相同型号飞机第二次由于机动特性增强（MCAS）系统引发空难。2019 年3 月11 日中国率先宣布停飞境内 97 架 737 MAX 飞机，随后全球跟进。制造商波音承认飞机存在设计问题，并对 MCAS 系统进行改进。国内窄体机主要是空客A320 和波音B737，同时 737 MAX 当时是 737 订单主力。737 MAX 停飞导致波音交付量大幅下降，行业供给收缩趋势明确，2019 年行业机队增速仅 4.92%。行情终结：需求降速导致供需差没能兑现。2019 年GDP 增速下降到5.95%，民航旅客周转量增长随之放缓，08 年金融危机后首次下降到10%以下。