生命周期投资理论与实践情况介绍

海外与中国居民资产配置情况符合生命周期投资理论。

生命周期投资理论（Life-Cycle Investment Theory）是构建于生命周期消 费理论之上的资产配置理论，该理论认为：居民的年龄与风险偏好呈负 相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U 型形态。根据该理论，居民将在年轻时配置更多风险资产，而在年迈时 配置更多无风险资产。

该理论的雏形来源于实务中传统朴素的资产配置经验法则：投资者权益 资产的配置比例应等于 100-年龄。例如，对一名 30 岁的投资者而言，其 配置股债资产的比例应该为 70/30%；而当其年龄增值 60 岁时，其配置 股债资产的比例应该调整为 40/60%。对年轻的投资者而言，他们有更长 的时间来弥补积极的投资组合在市场波动中可能遭受的损失，并且他们 在未来的职业生涯中还能持续获得收入。因此对于年轻的投资者而言， 承担低风险的投资组合与其获得未来收入的现值是不匹配的，他们的投 资组合应该比年老投资者的承担更高风险。

生命周期消费理论（Life-cycle hypothesis）由美国经济学家弗朗科·莫迪 利安尼（Franco Modigliani）提出，它试图描述典型个人在其一生中的储 蓄和消费模式。它假设人们通过在年轻时借贷，在工作时储蓄，并在退 休后消耗储蓄，以寻求随着时间推移平滑其消费曲线。具体而言，在年 轻的时候，人们可能会负债（例如学费贷款），但随着职业生涯与人生阅 历的发展积累，个人的收入可能在 25 岁左右超过消费，进入财富积累阶 段。个人收入约在中年时期达到最高水平，随后下降，最终在 65 岁左右 退休后低于消费水平。退休后将进入储蓄消耗阶段，直至生命结束。

大量学术研究表明，海外居民的资产配置情况基本生命周期投资理论。 莫林（Morin）与苏亚雷斯（Suarez）（1983）通过 1969 年加拿大的家庭 调查截面数据研究发现，居民的投资风险偏好会随着年龄的增长而降低。 刘（Yoo）（1994）根据美国消费者财务特征调查数据，指出年轻家庭在 有限收入、购房置家、幼儿抚养等多方面约束下，很少投资于风险资产， 之后才逐渐参与风险资本市场；随着年龄增加，居民会趋于风险厌恶， 老龄家庭更偏好投资于低风险或无风险资产（如银行存款、债券等）。

波 尔松（Palsson）（1996）利用瑞典 1985 年的截面数据研究发现，随着户 主年龄的增加居民的风险偏好程度逐渐下降。圭索（Guiso）等（2000） 比较了包括英国、德国、意大利在内的欧洲诸国家庭资产组合的研究， 也表明随着年龄的递增，居民家庭风险资本市场与无风险资本市场的参 与比例分别呈现“钟型”和“U 型”的分布特征。沃森（Watson）（2007） 采用澳大利亚的大学退休人员数据进行实证研究，发现女性要比男性更 加厌恶风险，但无论男女其风险偏好都随年龄的递增而降低。

布里克 （Brick）等6 (2012)采用南美洲的数据实证发现，居民风险偏好随年龄 增长而下降。此外，瑞士信贷银行（2012）的研究考察资产价格与人口 特征之间的联系，认为金融市场参与者在整个生命周期中的资产积累和 投资组合选择的变化趋势会导致资产供需动态的变化并影响资产价格。 年轻时借贷、中年时资产积累和老年时资产减少以资助退休会影响整个 生命周期的资产价格。香港货币及金融研究所《人口变化与长期资产市 场 香港的机会与发展》（2022）中也提出，个人倾向于在工作年龄积累 财富，并在退休后积累财富。这些生命周期决策产生了长期投资的需求。

大量学术研究表明，中国居民的资产配置情况同样符合生命周期投资理 论。吴卫星等（2010）发现中国家庭投资组合存在生命周期特征，在户主年轻时组合表现为低风险，而随着户主年龄的增加，组合风险逐步提 高，最终伴随高风险资产的出售，资产组合风险又重新回归低水平。夏 淼等（2011）从宏观经济数据角度考察了家庭资产配置随年龄结构的变 化而同质化变化的趋势，认为金融机构与居民金融工具偏好的互动变化 将最终导致我国金融结构的变迁。吴义根等 （2012）通过金融资产需 求结构与人口老龄化相关关系的研究，发现老龄化对居民在定期存款、 股票持有、 保险准备的资产配置中具有显著影响，并进一步促使金融资 产需求结构呈多元化发展。陈莹等（2014）的实证研究表明，我国居民 家庭的资产配置具有显著的生命周期特征，尤其是在第三方存管参与深度上效果最为显著。

王聪等（2017）发现，较之中青年家庭，户主年龄在60 岁以上的家庭对房产、银行储蓄的配置比重更大，而年龄对家 庭股票、基金等风险资产投资的影响负向显著;家庭老龄人口比的提高， 会促进家庭银行储蓄和房产的持有比重，同时，会抑制家庭股票、基金 等金融市场的参与程度。齐明珠（2019）等发现年龄会通过影响居民 的投资风险偏好来影响居民的资产配置效率，家庭资产配置的效率受户 主年龄呈“双峰型”影响。刘胜才（2022）基于西南财经大学中国金 融调查 CHFS面板数据的实证研究发现，随着家庭中老年人口占比的提 高，家庭教育支出会发生显著的下降，从而抑制了家庭对风险性金融资 产的持有偏好。