军工行业行情及经营业绩回顾

板块持续震荡，估值位于底部区间。

1、军工板块宽幅震荡，整体跑输大盘

从今年年初到 4 月 28 日，上证综指指数上升 6.63%，收于 3323.27 点。同期中证军工指数下降 1.31%， 收于 11203.63 点，跑输大盘 7.94 个百分点，位列各行业第 25 名。从行业板块来看，年初至今，中信行 业各个板块中在有 6 个实现正增长，其中传媒、通信、计算机板块涨幅分列前三，化工、综合、消费者 服务等板块表现居后。 2023 年 1-4 月份，中证军工指数宽幅震荡。1）2022 年下半年板块震荡下行，估值处于低位，1-3 月 份市场所有反弹，3 月 6 日达到年内高点。2）3 月份以来，军工公司年报一季报业绩增速较此前高峰时 期有所下降，对于板块有所压制，军工指数回落。

2、板块估值水平已接近2020年最低点，加配军工板块正当时

当前军工板块的估值已接近 2020 年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。2023 年 初以来中证军工指数下跌了 1.31%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块 PE 为 59.60 倍，处于历史低位，并接近 2020 年 6 月的最低点（48.19 倍）。此外，从我们跟踪的核心重点 公司来看，目前军工板块对应 23 年的 PE 为 39.41 倍。23 年上游、中游、下游的平均估值水平依次为 31.14、32.34、62.79 倍,对应 23 年的 PEG 水平分别为 0.95、0.76、2.12。在中证军工板块估值处于 2020年 6 月最低点时，上游、中游、下游公司的 PE 值多数处于较低水平，当前部分核心公司估值与 2020 年 PE 值水平相当。因此，我们认为，当前军工板块正处于景气切换的关键节点，板块高性价比更加凸显， 23 年军工国改有望密集落地，军工板块估值有望实现切换，加配军工板块正当时。

公募基金持仓集中度稍有下降，优质标的备受青睐。2023 年一季度末，公募基金前十大重仓持股的 20 家公司持股总市值合计 1001.56 亿元，占公募基金军工持股总市值的 70.62%，相较 2022 年三季度末 （79.00%）、四季度末（76.77%）持仓集中度减少 8.37、6.14 个百分点。其中，持有标的如紫光国微、中 航光电、中航西飞的持有基金数量较多，分别为 60、50、35 家，基金持股占流通股比例分别约为 12.38%、 10.84%和 4.96%。

3、板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓

3.1、营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓

军工板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓。截至目前，我们选取的军工板块 91 家上市 公司均发布了 2022 年报。91 家公司 2022 年共实现营业收入 5326.06 亿元，同比增长 11.68%，实现归母 净利润 351.33 亿元，同比增长 0.09%。受军方采购低成本导向影响，盈利能力小幅下降，91 家公司的整 体毛利率为 19.47%（-0.59pct）；净利率为 6.60%（-0.76pct）；ROE 为 5.46%（-0.61pct）。23Q1 净利润增速有所回升。2023Q1，军工板块 91 家上市公司实现营业收入 1067.84 亿元，同比增长 9.15%，环比减少 38.50%；实现归母净利润 83.48 亿元，同比增长 3.45%，环比增长 25.67%。此外，2022Q1， 91 家公司的整体毛利率为 22.19%（-0.38pcts）；净利率为 7.82%（-0.43pcts）。

费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业持续提升研发能力，费用管控水平明显提升。 2022 年军工行业的期间费用率 11.43%，相较 21 年下降 0.34pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率分别为 1.44%、-0.82%，均较 21 年有所下降，分别降低 0.13pct、0.53pct；管理费用率为 5.58%，相较 2021 减少 0.10pct；研发费用率 5.18%，相较 21 年增加 0.37pct，维持稳定增长。

存货持续增长，预收账款+合同负债有所回落。由于 2021 年会计准则调整，部分预收账款记入合同负债， 故统计时将二者相加。2021 年军工行业合同负债出现大幅增长，主要来源为未来多年订单批量采购，因此随 着产品的陆续交付，合同负债有所回落，2022 军工行业整体预收账款+合同负债为 1946.18 亿元（-2.06%）。与 此同时，存货 2652.83 亿元（+10.80%），相较 2021 有所上升，表明目前处于积极备产中。预付账款为 764.77 亿元（-4.85%），资产负债率为 52.53%（-0.05pct），近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。

3.2、产业链上游业绩持续增长，中下游利润有所回落

按军工行业上中下游划分，军工行业上游企业业绩持续增长。2022 军工上游营收同比增长 21.33%， 归母净利润同比增长 22.30%；中游营收增长 13.16%，归母净利润同比下降 13.76%，下游营收同比增长 8.09%，归母净利润同比降低 26.76%。中游和下游利润降低主要受到行业降价、经营现金流下降影响，以 及部分行业如民船亏损的影响。随着疫情影响的消除及十四五后期订单的释放，产业链中下游业绩有望 得到修复。

军工行业中上游盈利能力优势明显，2022 军工上游与中游净利率分别为 20.46%（+0.16pct）、7.40% （-2.31pct），毛利率分别为 40.54%（+0.11pct）、26.46%（-1.45pct），ROE 分别为 13.18%（-0.67pcts）、 4.91%（-1.74pct），中上游公司竞争格局更趋稳定，形成几大头部公司差异化竞争态势，同时中上游规模 效应较为明显，毛利率相对稳定。下游净利率为 1.61%（-0.77pct），毛利率为 8.83%（-1.27pct），ROE 为 1.72%（-0.63pct），在军队低成本的要求下，下游主机厂毛利率有所下降，成本压力可能进一步向中上游 传导，成本端上涨对不少企业造成一定压力，但规模效应有望部分抵消不利影响。军工行业上中下游的 期间费用率分别为 19.17%（-3.31pcts）、19.52%（-0.92pct）、4.59%（+0.35pct），中上游期间费用率有所 下降。

2023Q1 上游、下游营业收入和归母净利润实现增长，其中，上、中、下游营收分别同比增长 15.75%， 18.03%，1.08%。上、中、下游归母净利润分别同比增长 7.23%、-11.70%，18.31%。 随着降低成本压力逐步向中上游传导，2023Q1 上游与中游的毛利率、净利率较去年同期呈现下降态 势，上游毛利率与净利率分别为 40.37%（-1.70pcts）、19.69%（-1.56pcts），中游毛利率与净利率分别为 25.446%（-1.96pcts）、6.51%（-2.19pcts），而下游毛利率与净利率分别增加 1.66pcts、0.40pcts。

从现金流量情况看，2022 年行业总体经营性现金流情况有所下降，2022 军工行业上游与中游应收账款增 加，经营性现金流量分别降低 79.14%与 12.09%，一般来讲，五年规划的后段时期行业回款较好，预计后续行 业现金流情况或将有所好转。受合同负债减少影响，下游企业经营性现金流量降低 80.07%；上游与中游企业 的投资性现金流量分别降低 17.11%与 40.86%，下游增长 74.60%，显示在 2021 年批量订单的影响下，产业链 扩产节奏从上游向下游传导；上游与下游企业筹资性现金流量分别增长 141.23%与 62.39%，中游降低 60.79%。 从资产与负债情况看，2022 军工行业上中下游企业存货分别同比增长 23.35%、17.90%、4.84%，预付账款分别 变化-7.94%、+21.41%、-8.28%。上中下游预收账款+合同负债分别变化-6.65%、-8.82%、21.51%。

3.3、下游航空板块业绩亮眼，上游元器件、材料板块保持较高增长

按板块划分，2022 年材料、元器件板块、航空装备板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长 23.18%、18.66%、12.28%；地面兵装、航天（导弹）板块业绩分别同比增长 2.25%、8.11%；军工信息化、 船舶板块业绩同比增长 2.77%、10.46%。从归母净利润来看，2022 元器件、材料、航空装备板块、地面兵装盈利同比增长显著，归母净利润同比分别增长 21.95%、21.80%、10.67%、7.04%，军工信息化、船舶、 航天（导弹）板块负增长，分别为-30.30%、-146.37%、-22.33%。

毛利率来看，2022 地面兵装、元器件增长为正，分别增长 5.12pct、1.92pct；材料、航空装备、军工 信息化、航天（导弹）、船舶板块盈利增长为负，毛利率分别变化-1.02pct、-3.15pct、-5.50pct、-8.31pcts、 -11.35pct。从净利率来看，2022 年元器件、地面兵装板块有所增长，净利率同比分别增长 2.77pcts、 4.68pct；材料、航空装备、航天（导弹）、军工信息化、船舶板块净利率增长为负。从 ROE 来看，地面 兵装、元器件、航空装备板块同比增长，分别增长 2.12pct、2.67pct、1.04pct；材料、航天（导弹）、军 工信息化板块分别同比降低 0.25pct、35.82pct、43.74pct；船舶板块在剔除中船防务重组业务后同比降低 143.17pct。从期间费用率来看，军工信息化、元器件、航天（导弹）板块期间费用率较高，分别为 24.21%、20.41%、14.50%。

2023Q1，航空装备、元器件、航天（导弹）、军工信息化板块业绩同比增长，营业收入同比分别增 长 14.19%、13.18%、3.31%、7.17%；船舶板块剔除中国船舶（资产剥离）后实现营业收入同比减少 0.22%，地面兵装板块营业收入同比减少 6.78%。从归母净利润来看航空装备、船舶（剔除中国船舶）、 元器件板块盈利同比增长，归母净利润同比分别增长 18.69%、8.84%、4.01%；地面兵装、航天（导弹）、 军工信息化板块同比减少 0.01%，41.31%，30.69%。

从毛利率来看，2023Q1，地面兵装、船舶、航空装备板块同比增长为正，分别增长 2.22%、2.53%、 3.17%，航天（导弹）、军工信息化、材料、元器件办款同比分别减少 2.85%、0.36%、0.96%、0.52%。从 净利率来看，2022Q1，地面兵装、船舶、元器件、航空装备板块增长为正，净利率同比分别增长 0.44%、 0.08%、0.29%、0.01%；航天（导弹）、军工信息化、材料板块净利率增长为负，同比分别增长-3.59%、- 4.35%、-1.94%。

2022 从经营活动现金净流量来看，船舶、军工信息化、材料、元器件、航空装备板块经营活动现金 流为正，分别为 28.82 亿元、1.32 亿元、20.36 亿元、65.24 亿元、215.18 亿元；地面兵装、航天（导弹） 板块经营活动现金净流量为负，分别位 39.29 亿元、19.15 亿元；从投资性现金净流量来看，各子板块均 为负；从筹资性现金净流量来看，船舶及航天（导弹）、材料板块筹资性现金净流量较大。从存货看，元 器件、材料、航天（导弹）、航空装备板块实现大幅增长，军工信息化、船舶板块也实现增长，地面兵装 有所下降，说明大多数板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，除航空装备板块增长 1.82%， 其余板块都同比大幅增长（13%-31%）；从预收账款+合同负债看，除船舶、航天（导弹）板块上升 13.09%，7.78%，其余板块下降；从预付账款看，船舶、航天（导弹）、军工信息化板块实现增长。

3.4、板块公司业绩增长亮眼，一季度信息化类标的营收增速显著

2022 军工板块主要公司营收增速较快，如中简科技、铂力特、振华风光、广联航空、派克新材、三 角防务、航天彩虹、中航沈飞等。净利润方面，部分公司实现困境反转，如湘电股份 2022 年净利润同比 增长 221%，归母净利润规模最大的为中航光电，实现归母净利润 27.17 亿元（+36.47%）。

2023Q1 军工板块中电子元器件以及信息化类标的增长显著。在以下选取的表现较为突出的公司中， 营收规模最大的是中航沈飞，实现营收 91.75 亿元（+17.58%），归母净利润 6.42 亿元（25.51%）；营收 增长最为显著的是上海瀚讯，实现营收 0.77 亿元（+342.86%），归母净利润-0.08 亿元（-59.28%）。归母 净利润中体量最大的是中航光电，实现营业收入 53.42 亿元（+34.68%），归母净利润 9.93 亿元 （+34.71%）。归母净利润增长最显著的是航亚科技，实现营业收入 1.13 亿元（+83.24%），归母净利润 0.12 亿元（+547.92%）。