军工行业基本面及细分方向分析

2022 年，102 个军工标的毛利率中值为 39.77%，同比减少 2.71pct，。

1、军品占比过半102个标的统计：高基数下增速略有放缓

国防军工（中信）板块 111 个军工标的中有相当一部分军品收入占比较低，如航 天科技、航天晨光、成飞集成等为军工资产注入驱动型标的；中国重工、中船防 务、金信诺、炼石航空等军品收入占比相对偏低；中航机电于 2023 年 3 月 17 日 公告由于被中航电子合并而终止上市并摘牌。此外部分军工标的尚未纳入国防军 工（中信）板块。为了更加客观的反映军工行业的整体及细分领域的变化趋势， 我们将研究对象聚焦于军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大变化 的 102 个标的。

102 个标的 2022 年共实现营业收入3778.98亿元，归母净利润 341.60 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长 11.41%、6.29%，较2020年分别同比增长 30.58%、29.33%， 两年均复合增速分别为 14.27%、13.72%。2022 年，102 个标的营收、归母净利润 同比增速中值分别为 14.18%、6.15%（归母净利润增速中值统计剔除了由于基数 影响负值小于-1000%的新光光电和新兴装备）。在经历了 2020 下半年以来两年的 快速增长之后，高基数下军工板块 2022 年整体营收、归母净利润增速略有放缓。 102个标的 2023Q1共实现营业收入 785.85 亿元，归母净利润 78.21 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长10.44%、1.18%，较 2021Q1 分别增长30.91%、24.02%， 两年年均复合增速分别为14.41%、11.36%。2023Q1,102个标的营收、归母净利润 同比增速中值分别为 12.40%、4.78%。

2、细分方向分析：航空航天保持景气，利润下游增速稳健上游增速回落

我们将 102 个标的根据所在细分领域分为 6 个方向：航空（40 个）、航天（8 个）、 舰船（6 个）、地面兵装（8 个）、通用配套（24 个）、电子元器件（16 个）。 从各细分领域增速中值来看，2022 年，航空、航天方向归母净利润增速中值分别 为 23.19%、16.53%，保持稳健增长。2023Q1，航空、航天方向归母净利润增速中 值分别为 12.80%、-0.27%；舰船方向归母净利润增速中值为 12.71%，较 2021 年 的-164.68%有较大提升。

2022年，102个军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为 14.18%、6.15%； 其中37个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为 13.69%、 10.27%；17 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别 为 8.63%、10.72%；10个主机厂营业收入、归母净利润增速中值分别为 10.40%、 16.08%；65 个非军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为 9.35%、-1.29%，增速下降较为显著。

为进一步分析军工产业链上下游增速差异，我们将 102 个标的分为上游（41 家原 材料、元器件等企业）、中游（51 家零部件等企业）、下游（10 家主机厂）。2022 年上中下游各产业链环节营收增速中值较 2021 年都有下降，整体下降幅度差异不 显著，但归母净利润增速变化差异较大：上游归母净利润增速中值从 2021 年的 33.43%降至 0.66%，中游从 14.79%降至 6.84%，下游从 13.98%提升至 16.08%。综合以上数据可见，随着产业链景气度自上游向下游传导，上游企业在经历了 2020H2 以来高速增长之后，2022 年整体营收、利润增速有所放缓；下游企业 2022 全年整体利润增速依然保持稳健。

3、毛利率中值同比下降，盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关

2022 年，102 个军工标的毛利率中值为 39.77%，同比减少 2.71pct，其中 65 个非 军工集团标的毛利率中值为 45.51%，同比减少 3.06pct，37 个军工集团旗下上市 公司毛利率中值为 27.31%，同比增加 0.06pct。军工集团标的中，17 个单一来源 采购为主的军工标的毛利率中值为 14.47%，同比增加 1.60pct；10 个主机厂毛利 率中值为 10.72%，同比减少 1.54pct。 2023Q1，102 个军工标的毛利率中值为 39.32%，同比减少 1.18pct，其中 65 个非 军工集团标的毛利率中值为 45.43%，同比减少 1.18pct，37 个军工集团旗下上市 公司毛利率中值为 30.65%，同比增加 2.87pct。军工集团标的中，17 个单一来源 采购为主的军工标的毛利率中值为 18.34%，同比增加 4.71pct；10 个主机厂毛利 率中值为 12.26%，同比增加 1.41pct。

2022 年，102 个军工标的净利率中值为 13.97%，同比减少 3.02pct，其中 65 个非 军工集团标的净利率中值为 17.32%，同比减少 5.56pct，37 个军工集团旗下上市 公司净利率中值为 8.76%，同比减少 1.96pct。军工集团标的中，17 个单一来源采 购为主的军工标的净利率中值为 4.36%，同比减少 0.18pct；10 个主机厂净利率中 值为 4.00%，同比减少 0.36pct。 2023Q1，102 个军工标的净利率中值为 8.80%，同比减少 2.57pct，其中 65 个非军 工集团标的净利率中值为 11.83 %，同比减少 5.93pct，37 个军工集团旗下上市公 司净利率中值为 6.43%，同比减少 0.64pct。军工集团标的中，17 个单一来源采购 为主的军工标的净利率中值为 3.82%，同比减少 0.50pct；10 个主机厂净利率中值 为 3.39%，同比增加 0.20pct。

从产业链上中下游来看，22 年毛利率/净利率中值：上游 41 个标的同比分别下降 2.55pct/0.84pct；中游 51 个标的同比分别下降 2.33pct/3.16pct；下游 10 个标 的同比分别下降 1.54pct/0.36pct。总体来看，下游企业盈利水平压力小于中、上 游企业。

综合以上数据分析，随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐 步成为常态，在制造业批量生产规模效应的产业规律驱动下，叠加降本增效举措 的实施，相关企业利润率尽管略有下降但降幅有限，盈利水平保持相对稳定。价 格问题本质上由供需格局决定，军工行业也不例外。从 2022 和 2023Q1 情况来看， 企业盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关：供给有限的主机厂、单一来源采购 企业毛利率、净利率整体相对稳定，而市场化程度较高的非军工集团企业毛利率、 净利率降幅略大。

4、2022年期间费率小幅降低，研发费率持续提升

2022 年，102 个军工标的期间费用合计为 469.67 亿元，同比增长 8.41%，期间费 用率为 12.43%，同比减少 0.34pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费 用合计分别为 61.95 亿元、202.72 亿元、-7.67 亿元、212.67 亿元，同比分别增长 5.35%、增长 3.75%、减少 317.62%、增长 21.17%，占营业收入比重分别为 1.64%、 5.36%、-0.20%、5.63%，分别同比减少 0.09pct、减少 0.40pct、减少 0.31pct、增加 0.45pct。

2023Q1，102 个军工标的期间费用合计为 109.57 亿元，同比增长 17.65%，期间费用率为 13.94%，同比增加 0.85pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费 用合计分别为 15.31 亿元、49.66 亿元、-0.21 亿元、44.80 亿元，同比分别增长 13.86%、增长 12.09%、减少128.99%、增长 29.21%，占营业收入比重分别为 1.95%、 6.32%、-0.03%、5.70%，分别同比增加 0.06pct、增加 0.09pct、减少 0.13pct、增加 0.83pct。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）研发费用率持续提升：2022 年研发费用分别为 5.13、3.09、7.40、7.11、 0.88、0.98 亿元，分别同比变化-10.98%、+30.31%、+11.69%、+50.29%、+30.26%、 +16.08%，合计 24.58 亿元，同比增长 17.03%，占合计营收的 1.67%，同比增加 0.10pct；2023Q1 研发费用分别为 0.66、0.25、1.50、0.68、0.32、0.09 亿元，分别 同比变化+389.73%、-64.00%、+186.73%、+0.75%、+43.65%、-1.30%，合计 3.49 亿元，同比增长 49.31%，占营收的 1.27%，同比增加 0.29pct。

航空领域中四家中上游配套企业（中航电子、中航高科、中航重机、中航光电） 研发费用率持续提升：2022 年研发费用分别为 11.91、1.63、4.34、15.97 亿元，分 别同比变化+44.04%、+7.99%、+25.31%、+22.28%，合计 33.86 亿元，同比增长 28.70%，占合计营收的 8.05%，同比增加 0.60pct；2023Q1 研发费用分别为 2.21、 0.33、1.13、4.26 亿元，分别同比变化+30.06%、+155.77%、+99.65%、+42.50%， 合计 7.93 亿元，同比增长 47.30%，占营收的 6.95%，同比增加 1.31pct。

2022 年，102 个军工标的研发费用率中值为 8.15%，同比增加 0.51pct；65 个非军 工集团旗下上市公司研发费用率中值为 9.21%，同比减少 0.18 pct；37 个军工集团 旗下上市公司研发费用率中值为 6.27%，同比增加 0.28pct；17 个单一来源采购为 主的军工标的研发费用率中值为 4.03%，同比增加 0.06pct；10 个主机厂研发费用率中值为 2.34%，同比增加 0.05pct。 2023Q1，102 个军工标的研发费用率中值为 8.99%，同比增加 1.20pct；65 个非军 工集团旗下上市公司研发费用率中值为 12.49%，同比增加 3.53pct；37 个军工集 团旗下上市公司研发费用率中值为 6.34%，同比增加 1.08pct；17 个单一来源采购 为主的军工标的研发费用率中值为 4.24%，同比增加 1.71pct；10 个主机厂研发费 用率中值为 2.09%，同比增加 0.66pct。

5、2022年末存货较年初小幅增长，2023Q1末存货较年初增长

截至 2022 年末，102 个军工标的存货合计为 1864.33 亿元，较 2022 年初增长 15.64%，较 2022Q3 末减少 4.88%；存货周转率 1.66 次，同比减少 0.01 次，其中 航空领域 1.72 次（同比减少 0.01 次，下同）、航天领域 1.11 次（减少 0.14 次）、 舰船领域 1.86 次（减少 0.03 次）、地面兵装 3.30 次（减少 0.01 次）、通用配套 1.16 次（减少 0.10 次）、电子元器件 1.84 次（减少 0.25 次）。 截至 2023Q1 末，102 个军工标的存货合计为 2011.81 亿元，较 2023 年初增长 7.91%，较 2022Q1 增长 15.93%；存货周转率 0.30 次，同比减少 0.01 次，其中航 空领域 0.31 次（同比减少 0.01 次，下同）、航天领域 0.22 次（减少 0.02 次）、舰 船领域 0.16 次（减少 0.01 次）、地面兵装 0.58 次（减少 0.02 次）、通用配套 0.17 次（减少 0.02 次）、电子元器件 0.43 次（减少 0.02 次）。

6、2022年经营性现金流量同比减少

2022 年，102 个军工标的经营活动产生的现金流量净额为 241.03 亿元，同比减少 129.22 亿元，其中航空领域 232.26 亿元（2021 年为 220.37 亿元，同比增加 11.89 亿元，下同）、航天领域-6.86 亿元（29.52 亿元，减少 36.38 亿元）、舰船领域 9.99 亿元（0.35 亿元，增加 10.34 亿元）、地面兵装-38.72 亿元（11.48 亿元，减少 50.20 亿元）、通用配套-14.40 亿元（25.95 亿元，减少 40.35 亿元）、电子元器件 58.76 亿 元（83.29 亿元，减少 24.52 亿元）；投资活动产生的现金流量净额为-289.24 亿元， 同比增加 92.64 亿元；筹资活动产生的现金流量净额为 314.44 亿元，同比增加 5.91 亿元。

2023Q1，102 个军工标的经营活动产生的现金流量净额为-154.35 亿元，同比增加 105.97 亿元，其中航空领域-90.85 亿元（2022Q1 为-168.32 亿元，同比增加 77.47 亿元，下同）、航天领域-22.39 亿元（-14.97 亿元，减少 7.42 亿元）、舰船领域-5.92 亿元（-7.67 亿元，增加 1.75 亿元）、地面兵装 0.92 亿元（-24.67 亿元，增加 25.59 亿元）、通用配套-27.40 亿元（-25.26 亿元，减少 2.14 亿元）、电子元器件-8.71 亿 元（-19.44 亿元，增加 10.73 亿元）；投资活动产生的现金流量净额为-117.58 亿元， 同比增加 75.42 亿元；筹资活动产生的现金流量净额为 49.50 亿元，同比减少 84.14 亿元。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）2022 年经营活动产生的现金流量净额分别为-16.86、292.87、26.78、- 112.41、5.47、-2.31 亿元，合计 193.53 亿元，同比增加 63.89 亿元。不考虑六家 主机厂，航空领域剩余 34 家标的经营活动产生的现金流量净额为 38.73 亿元，同 比减少 52.00亿元。六家主机厂 2023Q1经营活动产生的现金流量净额分别为 19.53、 -67.90、-4.13、10.30、-2.98、-4.28 亿元，合计-49.46 亿元，同比增加 71.56 亿元。 不考虑六家主机厂，航空领域剩余 34 家标的经营活动产生的现金流量净额为41.39 亿元，同比增加 5.91 亿元。

7、ROE同比基本稳定

2022 年，102 个军工标的 ROE 为 7.84%，同比减少 0.73pct，其中航空领域 7.65% （同比-0.03pct，下同）、航天领域 5.87%（-0.16pct）、舰船领域 4.73%（-1.16pct）、 地面兵装领域 5.38%（-1.73pct）、通用配套领域 3.55%（-4.28pct）、电子元器件领 域 14.14%（-0.47pct）。 2023Q1，102 个军工标的 ROE 为 1.76%，同比减少 0.22pct，其中航空领域 1.74%（同比-0.03pct、下同）、航天领域 1.36%（-0.14pct）、舰船领域 0.01%（0.46pct）、 地面兵装领域 0.99%（-0.27pct）、通用配套领域-0.04%（-0.97pct）、电子元器件领 域 3.97%（-0.72pct）。

8、航空主机厂合同负债逐步消化，但仍处于高位

截至 2022 年末，102 个军工标的合同负债（包括预收账款）之和为 890.57 亿元， 较 2022 年初减少 16.07%；其中航空领域 724.32 亿元（较 2022 年初-10.36%，下 同）、航天领域 48.13 亿元（+ 8.83%）、舰船领域 4.27 亿元（-17.48%）、地面兵装 领域 60.48 亿元（-53.70%）、通用配套领域 30.84 亿元（-30.39%）、电子元器件领 域 22.54 亿元（-21.50%）。 截至 2023Q1 末，102 个军工标的合同负债（包括预收账款）之和为 831.78 亿元， 较 2023 年初减少 21.61%；其中航空领域 680.62 亿元（较 2023 年初-15.77%，下 同）、航天领域 42.17 亿元（-4.63%）、舰船领域 3.86 亿元（-25.28%）、地面兵装 领域 51.28 亿元（-60.74%）、通用配套领域 32.54 亿元（-26.57%）、电子元器件领 域 21.30 亿元（-25.82%）。

单独统计航空领域主机厂标的中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发 动力、航发科技合同负债，6家主机厂2022年末合同负债合计 672.65 亿元，较2022年初减少9.31%，占航空领域总金额 92.87%，其中中直股份 11.53 亿元（较 2022 年初-50.71%，下同）、中航西飞 228.64 亿元（+247.08%）、中航沈飞 221.09 亿元（-39.49%）、航发动力 155.42 亿元（-28.55%）、航发科技 0.75 亿元（-32.41%）、 洪都航空 55.21 亿元（-19.38%）。中航西飞合同负债大幅提升表明“十四五”期间 重点军机型号需求已明确落地。

6 家主机厂 2023Q1 末合同负债合计 637.00 亿元，较 2023 年初减少 5.30%，占航 空领域总金额 93.59%，其中中直股份 13.79 亿元（较 2023 年初+19.63%，下同）、 中航西飞 192.39 亿元（-15.86%）、中航沈飞 184.72 亿元（-16.45%）、航发动力190.18 亿元（22.36%）、航发科技 0.74 亿元（-2.47%）、洪都航空 55.18 亿元（- 0.04%）。

9、增值税政策影响逐步显现据国光电气

2022 年年报：根据《财政部国家税务局关于军品增值税政策的通知》 （财税[2014]28 号）的有关规定，公司免缴涉及军品销售的增值税。根据财政部、 国家税务总局联合下发的财税[2021]167 号文的有关规定，销售合同签订时间在 2022 年 1 月 1 日及以后的军品销售，不再享受免缴增值税的税收优惠。 2022 年，102 个军工企业营收合计 3778.98 亿元，同比增长 11.41%；税金及附加 合计 22.20 亿元，同比增长 67.63%，增速显著高于营收增速。分季度看，近 3 个 季度以来，军工板块 102 个标的合计税金及附加整体同比呈大幅上升趋势，2023Q1 为 5.19 亿元，同比增长 73.89%。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）2022 年税金及附加分别为 0.23、4.87、2.06、1.22、0.28、0.02 亿元， 分别同比+0.03、+4.00、+1.67、+0.51、+0.13、+0.02 亿元，合计 8.67 亿元，同比 大幅增加 6.35 亿元，增幅 273.60%；2023Q1 税金及附加分别为 0.17、0.65、0.10、 1.22、0.05、0.0003 亿元，分别同比 0.14、0.42、0.01、1.09、0.02、-0.0001 亿元， 合计 2.20 亿元，同比大幅增加 1.68 亿元，增幅 322.54%。

现金流量表显示，六家主机厂 2022 年支付的各项税费分别为 1.83、66.82、5.37、 9.16、0.90、0.11 亿元，分别同比+0.72、+63.53、+1.42、+4.89、+0.71、-0.17 亿 元，合计 84.18 亿元，同比大幅增加 71.09 亿元，增幅 543.11%；2023Q1 支付的 各项税费分别为 1.58、8.25、14.96、11.42、1.35、0.06 亿元，分别同比+0.65、+7.56、 +14.74、+10.40、+1.32、+0.06 亿元，合计 37.61 亿元，同比大幅增加 34.73 亿元， 增幅 1203.69%。

航空领域中四家中上游配套企业（中航电子、中航高科、中航重机、中航光电） 2022 年税金及附加分别为 0.54、0.34、0.30、0.69 亿元，分别同比+0.19、+0.03、+0.01、+0.23 亿元，合计 1.86 亿元，同比增加 0.45 亿元，增幅 32.09%；2023Q1 税金及附加分别为 0.12、0.08、0.13、0.25 亿元，分别同比+0.02、+0.01、+0.08、 +0.12 亿元，合计 0.58 亿元，同比增加 0.23 亿元，增幅 63.97%。航空领域中四家中上游配套企业 2022 年支付的各项税费分别为 2.64、3.44、4.35、 6.66 亿元，分别同比+0.87、+0.65、+1.50、+2.55 亿元，合计 17.08 亿元，同比增 加 5.57 亿元，增幅 48.42%；2023Q1 支付的各项税费分别为 1.49、1.24、1.49、 2.24 亿元，分别同比+0.94、+0.38、+0.83、+0.89 亿元，合计 6.46 亿元，同比增加 3.04 亿元，增幅 89.08%。

10、在建工程维持高位，产能释放持续推进

军工板块 102 个标的在建工程近两年整体保持高位，截至 2022H1 末为 203.9 亿 元，为近年最高水平，截至 2022 年末/2023Q1 末在建工程仍有 190.67 亿元/201.41亿元。2020 年 4 月以来已有振华科技、宝钛股份、钢研高纳、西部超导、中航光电、航 天电器、航发控制、全信股份、高德红外、爱乐达、上海瀚讯、三角防务、火炬 电子、铂力特等多家中上游企业披露扩产再融资相关公告，从另一个维度反映了 军工行业下游需求加速态势。