晶澳科技业务模式、股权结构及业绩分析

垂直一体化组件领先企业，“一体两翼”架构扎根光伏产业链。

1.深耕光伏领域 17 年，全球一体化组件龙头企业

公司自 2005 年以来深耕光伏领域，是全球一体化组件龙头企业。晶澳太阳能科技股份有限公司成立于 2005 年，于2007 年2 月在美国纳斯达克证券交易所上市，于 2018 年 7 月从美股私有化退市，并于2019年11月借壳天业通联，登陆 A 股市场。公司以光伏电池片业务起家，于2010年将业务范围向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起“一体两翼”架构扎根光伏产业链，业务覆盖硅片、电池、组件及光伏电站等多领域。

1）“一体”具体指光伏产业事业群，包括硅棒、硅片、光伏电池、光伏组件业务。从出货量来看，根据 PV Info Link，公司2017-2021年组件出货量连续 5 年稳居全球前 3 名。2022 年 H1，公司共计出货电池组件15.67GW，位列全球第 4 名。截至 2022 年 H1，公司累计出货103GW。从产能来看，截至 2021 年底，公司拥有组件产能近 40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的 80%。按照公司未来产能规划，2022 年底规划组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的 80%左右。2）“两翼”具体指智慧能源事业部和光伏新材事业部。其中，智慧能源事业部聚焦集中式地面电站、工商业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务，公司将加大下游光伏应用的投入，不断扩大光伏电站开发建设规模，同步探索光伏应用场景的开发，包括BIPV、储能等业务。截至2022年 H1，公司现有存量电站 350MW，预计到年底将会有约700MW的在建电站项目陆续并网发电，持有的电站规模将超过1GW。光伏新材事业部与主产业链相匹配，覆盖光伏材料与设备业务，为主产业链快速发展保障供应的同时，持续降低成本贡献力量，目前主要产品包括光伏拉晶设备、光伏热场系统、光伏导电材料、光伏封装材料等。

2.股权结构集中，管理层经验丰富

公司股权结构集中，董事长兼总经理靳保芳先生为实际控制人，管理层经验丰富。截至 2022 年 H1，公司控股股东为宁晋县晶泰福科技有限公司，持股比例为 47.77%。公司实际控制人为董事长兼总经理靳保芳先生，靳保芳先生与其妻子范彩平女士和女儿靳军淼女士分别持有宁晋县晶泰福科技有限公司 70%、5%和 25%的股份。公司实控人靳保芳先生曾担任河北省宁晋县电力局党委书记、局长，曾获河北省劳动模范，河北省杰出企业家，全国“五一”劳动奖章，全国劳动模范等荣誉称号，是第十届、第十一、第十二届全国人大代表。公司管理层均在光伏领域从业数年，行业经验较丰富。

3.业绩增长迅速，费用控制趋好

公司营收稳健增长，业绩增长迅速。2018-2021 年，公司营收增长迅速，CAGR 达 28.10%；同期归母净利润 CAGR 为41.53%。2021 年，公司实现营收 413.02 亿元，同比+59.80%，营收的亮眼表现主要得益于公司组件产品出货量高增，公司组件全年出货量达 24.07GW，同比+60.26%，位列全球第二；同期公司归属母公司净利润 20.39 亿元，同比+35.31%，归母净利润增速低于营收增速主要原因系 1）上游硅料价格高涨；2）海运运费上涨。2022年 H1，公司实现营收 284.69 亿元，同比+75.81%，主要原因系电池组件出货量大幅提升至 15.67GW，同比+54.84%，出货量再创历史新高，叠加产品均价上涨至 1.75 元/瓦，同比+17.45%；同期公司实现归母净利润17.02亿元，同比+138.64%，主要系公司电池组件量利齐升。单季度来看，2022年Q2，公司实现营收 161.48 亿元，同比+74.83%，环比+31.06%；实现归母净利润 9.52 亿元，同比+71.11%，环比+26.95%。

公司盈利能力因原材料价格上涨受到挤压，费用控制趋好。2018-2021年，公司毛利率总体呈现先升后降趋势，由2018 年的18.84%提升至2019年的 21.26%又下降至 2021 年的 14.63%。2018-2021 年，公司费用管控能力逐渐趋好，自 2019 年起，期间费用率呈逐年下降趋势，由2019 年的12.87%下降至 2021 年的 7.87%。2020 年，销售费用率大幅下降，同比-3.49pct，主要系会计制度改变，将销售费用中的运输费调整至营业成本核算所致。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.78% /2.73%/1.39%/1.97%，分别同比-0.38pct/-0.42pct/+0.08pct/-0.70pct，销售和管理费用率的下降主要得益于规模效应带来的成本摊薄。 2022 年 H1，公司毛利率为 13.21%，同比+0.19pct，主要得益于海外能源价格攀升，海外市场组件业务均价上涨。同期，公司期间费用管控向好，期间费用率为 5.46%，同比-2.94pct，在毛利率提升及期间费用率下降的双轮驱动下，公司实现净利率 6.20%，同比+1.63pct。单季度来看，2022年Q2，公司实现毛利率 12.01%，同比-2.70pct，环比-2.78pct，主要原因系1）硅料价格上涨；2）随着公司组件产能释放，电池产能存在缺口，外购电池推高成本；3）海运运费涨价，均导致了公司毛利率环比下行，盈利能力阶段性承压。同期，公司期间费用管控趋好，期间费用率为4.17%，同比-3.86pct，环比-2.96pct，其中，财务费用率为-0.83%，同比-2.51pct，环比-2.55pct，主要得益于汇率波动促使汇兑收益增加。

太阳能组件业务为公司最主要的营收来源，分销比例不断上升。分业务板块来看，2018-2021 年，太阳能组件分别贡献营收179.14 /194.34/240.28/394.60 亿元，分别占比总营收
91.17%/91.86%/92.96%/95.54%，是公司最主要的营收来源。分销售渠道来看，公司分销比例不断提升，1）出货结构方面，公司组件出货分销占比由 2019 年的20%大幅提升至2021年的35%，2022 年 H1，分销出货量占比进一步提升至39%，同比+3.7pct；2）营收结构方面，公司分销/经销营收占比总营收由2020 年的26.07%上升至2021年的 35.92%。公司分销占比逐年上升，主要原因系在国内、日韩、欧美等成熟光伏市场，工商业屋顶光伏发电和户用光伏发电应用渗透率逐年递增。

公司产品以外销为主，国内业务盈利能力赶超海外业务。分销售区域来看，公司产品以外销为主，1）出货结构方面，2018-2021 年海外出货占比平均在六成以上，其中，2021年海外出货占比总出货量60%，同比-8.30pct，主要原因系行业竞争加剧，针对海外市场的价格优势削弱，叠加海外业务需要提前签单，到交货时有汇率风险，公司选择性地少接海外订单。2022年 H1，海外出货占比达到 67%，同比+4pct；2）营收结构方面，2018-2021年海外营收占比总营收平均在 65%左右，其中，2021 年海外营收占比总营收 60.88%，同比-7.95pct。2022 年 H1，海外营收占比总营收67.22%，同比+4.91pct。从内外销盈利能力来看，2020 年及之前，海外市场毛利率高于国内市场，2021 年，海外市场毛利率低于国内市场，主要原因系1）海外订单交付周期比国内长，部分海外订单执行销售价格低于国内；2）运费上涨，因贸易条款的原因，挤压了部分利润；3）汇率波动。

公司资产负债率处于同业平均水平，营运能力表现优异。从资产负债表端来看，1）公司资产负债率处于行业内平均水平，2022 年H1，公司资本结构进一步优化，资产负债率下降为 63.74%；2）公司营运能力处于行业内较高水平，2022 年 H1，公司固定资产周转率/存货周转率/应收账款周转率分别为 1.81/2.15/4.49 次，其中存货周转率同比下降，主要原因系公司销售规模扩大导致生产备货增加。

公司现金流保持稳健。2018-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 23.40/36.91/22.65/37.50 亿元，同期净现比为3.13/2.87/1.46/1.80，公司现金流表现良好。2022 年 H1，公司实现经营性现金流量净额4.98亿元，同比+15.65%。