晶澳科技发展历史及经营亮点分析

垂直一体化组件龙头，稳健经营保障盈利。

1.老牌组件龙头，引领垂直一体化

公司历史悠久，在硅片、电池、组件三环节均表现优异。晶澳科技前身为 1996年宁晋县电力局与河北工业大学联合创办的宁晋晶隆半导体厂，1999年成为 亚洲最大的单晶硅生产基地。2003年，宁晋晶隆与其多家合资公司完成股份制改 造，成立河北晶龙实业集团，并成为全球最大的太阳能单晶硅生产商。2005年，晶 龙集团与澳大利亚光电科技工程公司、澳大利亚太阳能发展有限公司三方合资成立 晶澳太阳能，进军太阳能电池领域，并于 2007年在纳斯达克上市。2011年，公司 开始拓展下游组件业务，2012年即实现939MW组件出货量，跃居全球第六。

随后 公司各环节齐头并进，不断拓展产能和市场，成长为全球领先的垂直一体化光伏制 造商。2018年7月晶澳太阳能完成与控股母公司晶龙集团的合并交易，实现私有 化，美股退市。2019年12月13日，公司借壳天业通联正式回归A股，并更名为晶澳 科技。渠道方面，晶澳在全球拥有12个生产基地、20多个分支机构,产品足迹遍布 100多个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系 统。产能方面，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前三名，2021年公 司硅片/电池片/组件产能分别为32GW/32GW/40GW，均为行业领先水平。N型技 术方面，公司已于2022年5月发布N型组件产品DeepBlue 4.0 X，具有更高质量的 基体材料和结构，量产电池效率可达24.8%以上，正式开启公司N型组件量产时 代。

公司股权结构集中，子公司业务分类明确。借壳上市后，宁晋县晶泰福科技有 限公司成为公司第一大股东，目前持股比例47.84%，靳保芳持有晶泰福70%股 份，为公司实际控制人，其子靳军淼持股晶泰福25%，股权结构集中。晶澳科技子 公司分工明确，主要包括光伏电池和组件研发销售、硅片研发生产及销售、光伏硅 棒/硅锭及硅片的研发生产和销售等。

2.业绩穿越周期，费用管控得当

营收稳步增长，组件贡献主要利润。公司主营业务主要分为太阳能组件、光伏 电站运营和其他业务三大板块，其中组件业务贡献营收及毛利超过90%。公司组件 出货量提升带动营收保持高速增长，同时受益于组件各环节成本下降，公司归母净 利润自2017年低点快速回升。2016-2021年公司营收及归母净利润CAGR分别达 20.23%和22.20%，展现出较好的持续增长能力。2021年/2022前三季度公司实现营 业收入413.02/493.24亿元，同比增长59.80%/89.00%，实现归母净利润20.39/32.90 亿元，同比增长35.32%/150.66%，公司2022年前三季度业绩超市场预期。

盈利能力随上游价格企稳及价格传导顺畅而有望修复。分业务来看，太阳能组 件业务方面，2021年受低价长单、运费上涨及汇率波动因素等影响，公司组件毛利 率降至低位，仅为14.2%；2022年上半年公司组件毛利率12.6%，同比提升0.3%。 光伏电站运营业务受益于弃光限电率下降，毛利率从2016年的39.46%提升至2020 年的66.1%，但在2021年上游成本压力骤增后，下降至58.9%。两项主营业务毛利 率下降共同导致2021年公司综合毛利率出现一定程度下滑。进入22年公司受益于 一体化，在原材料价格继续高涨的情况下毛利率保持稳定，未来随上游原材料价格 企稳及低价长单出清，公司毛利率有望继续修复。

营运能力领先，彰显龙头稳健风范。在周转数据方面，公司应收账款周转率、 总资产周转率和流动资产周转率在行业内处于领先地位，反映了公司较高的资产管 理效率，具有极强销售能力。2021至2022上半年，上游材料价格上涨及国际物流 紧张造成光伏组件行业存货大幅增加；公司存货周转率出现下滑，主要系销售规模 扩大及在途组件增加所致。

加强费用管控，体现盈利韧性。整体来看，公司期间费用率居行业较低水平。 拆分来看，2020年销售费用率有较大幅度降低，主要为运费及运保费重新分类至营 业成本所致，2021年保持下降趋势；管理费用率保持在较低水平，体现出公司较强 的管理效率。而公司财务费用率较高，与过去在美股上市，直接融资渠道不够通畅 有关。公司各项费用整体管控得当，且在可比公司中公司净利率仍略有领先，体现 出较强的成本优势。随着公司规模扩大，海外渠道布局日渐完善，融资渠道逐步打 通，各项费用率仍有改善空间。

3.产能加速扩张，一体化尽显稳健

在产品性能、效率提升空间有限的现实条件下，降本是光伏组件厂商的重中之 重。在产线技改之外，组件厂商一方面可以横向扩张，借助规模效应降低成本，另 一方面可以通过垂直一体化以攫取产业链更多利润。近年来，上游成本压力加剧， 叠加组件环节较低的技术壁垒，使得单组件环节的利润率维持低位。与此同时，硅 片和电池环节技术路线日渐成熟，投资额显著下降，促使越来越多企业加入垂直一 体化行列。

产业链布局完整，多环节处行业领先地位。公司是行业领先的高性能光伏产品 提供商，同时也是国内光伏行业的先行者之一，主营业务覆盖硅棒/硅锭、硅片、电 池片、组件和光伏电站运营。公司坚持垂直一体化战略，产业链布局完整且在多个 环节均处于领先地位，综合实力强劲。根据公司年度报告，21年公司硅片/电池片/组 件产能分别为32GW/32GW/40GW，预计22年底分别达到40GW/40GW/50GW，均 处行业领先地位。

各环节产能建设有序推进，募资百亿投放新产能。按照公司已公告在建项目的 建设进度，曲靖10GW拉晶及切片、宁晋4GW电 池、扬州6GW电池、合肥2GW组件、越南3.5GW组件、义乌5GW组件、扬州6GW 组件等新建、技改升级项目已顺利投产，各环节产能规模有序增加。曲靖10GW拉晶 及切片、包头20GW拉晶及切片、越南3.5GW电 池等项目按计划推进。公司预计到今年年底规划组件产能可超过50GW，硅片和电池 产能会继续保持组件产能的80%左右。2022年5月12日，公司非公开发行股票已顺利 完成，用于投资年产20GW单晶硅棒和20GW单晶硅片项目、高效太阳能电池研发中 试项目及补充流动资金，预计将进一步提升公司硅棒/硅片产能规模，降低成本，完 善公司垂直一体化产业链，增强公司盈利能力和行业竞争力，推动实现在新一代高 效太阳能电池领域的战略布局。

公司作为国内率先进行垂直一体化的组件厂商，产能匹配度业内领先。以组件 产能为基准，公司2015-2020年电池产能自给率均在100%附近，截至2021年底，公 司硅片及电池产能自给率均为80%，且公司规划2022年底硅片及电池产能自给率保 持在80%，远高于可比公司。较高的自给率使得公司毛利率领先行业，2022H1公司 组件业务毛利率为12.58%，在行业主要厂商中处于第一梯队。

盈利能力逐步提升，一体化经营稳健性凸显。相比单组件厂商，一体化厂商可 有效降低单瓦成本，提升毛利率和静态投资回报率。考虑到龙头组件厂商技术研发 实力强、自建产能大，可凭借技改和规模效应进一步降低成本，垂直一体化将具有 更显著的降本效果。公司组件单瓦净利润持续提升，我们预计公司2022年第三季度 组件单瓦净利0.14元+，考虑汇兑损益及资产减值影响，单瓦净利约0.13元，环比提 升约1分。

垂直一体化对企业的积极影响不仅仅局限于降本，还有助于在以下方面提升企 业实力，为企业赢得竞争优势。（1）自建产能可以保障硅片和电池产品质量，有利 于提升组件产品性能，树立良好的品牌形象。（2）企业凭借一体化加深了对硅片和 电池技术的了解，可以更好地适应甚至引领技术变革。（3）一体化可以降低硅片、 电池环节价格波动，减少经营难度，提升公司盈利稳健性。（4）一体化的组件企业 在上游硅片和电池环节拥有了话语权，可防止上游垄断带来负面影响。 凭借以上多重优势，一体化企业可以在组件行业竞争中胜出，市占率得以提 升，高成本的非一体化企业则被迫出局。同时较高的盈利能力又增强了企业横向扩 产的实力，规模效应下成本进一步降低，形成良性循环，行业集中度有望加速提 升。