国内宏观金融形势回顾

随着内生动力不强、有效需求不 足、市场预期不稳等问题进一步凸显，经济修复动能有所放缓。

1.“三驾马车”同步走弱

从消费端来看，五一假期带动餐饮、旅游消费回暖，2023 年 4-5 月，社会消 费品零售总额在去年低基数基础上同比大幅回升，但环比增速有所回落。 二季度居民收入和就业感受指数环比分别下降 1.0 和 2.3 个百分点，收入和就业 预期不稳制约消费增长。一个直观表现是，2023 年五一假期人均旅游 消费约 540 元，较 2019 年减少 16.3%，“穷游”特征明显。

从投资端来看，制造业和房地产投资增速下滑，基建投资增速略有放缓。2023 年 1-5 月，固定资产投资增速延续下滑态势，其中民间投资增速由 正转负，主因是制造业投资增速放缓以及房地产投资降幅扩大。随着前期积压的 购房需求集中释放，5 月房地产销售再度转弱，房企购地和新开工意愿降低，土 地购置费增速由正转负，建安设备投资降幅扩大，对房地产投资的支撑进一步减 弱。受土地出让收入持续下滑、专项债发行节奏放缓等因素影响，基建投资增速小幅回落。

从出口端来看，高基数叠加外需放缓，出口增速转负。去年 5 月疫情解封后 出口增速大幅反弹，高基数客观上对出口形成一定压制，2023 年 5 月出口同比 增速大幅回落至-7.5%。剔除基数效应后，4-5 月出口环比陷入负增长，两年复合 增速由一季度的 7.7%下降至 4.9%，全球贸易需求明显收缩。分贸易伙伴看，出 口增速回落的主要拖累并非欧美市场，而是来自东盟、日本、韩国的外需疲软， 表明需求收缩压力逐渐从发达国家向新兴市场和发展中国家传导。

2.通缩压力加大

二季度通缩压力进一步加大，CPI 同比增速降至 0 附近，PPI 同比持续负增 长，需求下行压力加大。2023 年 2-6 月，CPI 同比增速跌破 1%，环比 连续负增长，主要受猪肉和能源价格偏弱拖累。剔除食品和能源价格后，核心 CPI 也处于 0.4%左右的低位，消费需求明显不足。

2023 年以来，PPI 同比降幅连续扩大，6 月跌至-5.4%，创近 7 年新低。剔 除高基数影响后，二季度 PPI 环比持续负增长，主因是生产资料价格环比降幅扩 大。受国际大宗商品价格整体下行、房地产投资持续负增长等因素影 响，生产资料中采掘和原材料工业 PPI 环比明显下降。生活资料价格环比增速有 所回升，反映出下游消费市场恢复向好，但耐用品消费需求仍然偏弱。

除了物价低位运行外，CPI 与 PPI 剪刀差持续扩大也值得关注。物价传导路 径可分为两类：一是供给端主导，2021 年供给冲击引发的大宗商品价格上涨导致 PPI 涨幅扩大，但在供需双弱的背景下，PPI 上行压力较难向 CPI 传导形成全 面通胀。二是需求端主导，当前由于市场需求不足和生产预期偏弱，企业采购原 材料备产的意愿降低，通缩压力沿着产业链自下而上由 CPI 向 PPI 加速传导，全 面通缩风险增大。

3.社融信贷不及预期

2023 年一季度实现“开门红”后，4-5 月社融和信贷有所走弱，融资需求仍 待提振。其一，4 月居民短期和中长期贷款均呈负增长，消费信心和购 房意愿仍需稳固。由于银行信贷季节性冲量和提前还贷压力减轻，6 月居民部门 贷款明显好转。其二，5 月企业短期贷款同比大幅少增，中长期贷款虽持续多增 但增幅收窄，6 月 LPR 报价对称性下调将对企业信贷形成一定支撑。其三，继 2022 年底的理财赎回潮后，5 月企业债融资再现负增长，主要受年报披露周期这 一季节性因素以及企业内生融资需求不足影响。其四，二季度专项债发行节奏放 缓叠加去年同期基数偏高，5-6 月政府债券同比大幅少增，对社融形成明显拖累。

从货币供应来看，受去年同期高基数影响，2023 年二季度，M2 和社融存量 增速均小幅回落。M2 与社融增速形成的剪刀差有所收窄，但仍处于较 高水平，表明货币资金尚未有效流入实体经济，宽货币向宽信用的传导存在阻滞。