如何看待产业投资的结构性机遇？

这种结构性机遇可能来自以下个方面：

1.航空：票价弹性释放可期

年初以来国内需求快速修复叠加国际线进一步放量，飞机产能利用率上升，票价高位 运行，推动航司季度利润显著改善。回顾 2023 年上半年，防疫政策放松以来行业需求快 速恢复，行业票价高位运行，其中核心商务航线票价表现突出，较 2019 年同期呈现两位 数的正增长。与前 3 年行业阶段性修复的“外冷内热”不同，2023 年国际地区航线有序恢复， 推动整体机队利用率上行。据航班管家数据，截至 5 月 19 日，民航国际/地区航班量恢复率 40%/53%，行业机队利用率 7.3h，较 1 月提升 1.4h，较 2019 年同期差距 0.3h；其中 窄体机利用率 7.7h，已恢复 2019 年同期水平；4 月宽体机利用率上升至 6.6h，较 1 月 提升 1.9h，较 2019 年同期仍存 3.6h 的差距。

一方面 1Q23 三大航/春秋航空/吉祥航空 RPK 同比增长 70.7%~87.7%（剔除山航并 表影响）/25.8%/63.3%，另一方面经营效率提升成本摊薄效应，同期三大航/春秋航空/吉 祥航空单位扣油成本同比下降 15.2%~35.6%/1.6%/18.8%，其中春秋航空单位 ASK 扣油 成本较 2019 年同期基本持平，若还原经租并表后部分成本转移至财务费用的影响并剔除 汇兑影响，1Q23 春秋航空单位 ASK 扣油成本+四费较 2019 年仅上升 2.6%。1Q23 春秋 航空、吉祥航空归母净利润恢复至 1Q19 的 74.9%、41.2%，三大航归母净利润亏损同比 收窄 51.0%~67.1%。龙头航司在极端冲击下磨砺成本管控能力，若飞机利用率提升，航 司精益化管理有望反馈到业绩端。

五一假期量价表现验证需求韧性，今年端午日期靠后、有望和暑期需求形成有效衔接， 票价弹性有望超预期，我们分场景测算票价提升带来的利润弹性。我们选取 2019 年国内 客运量 Top20 的航线，其中 12 条航线经济舱全票价已上涨约 45%（vs.2019 年，即涨价4 次）。若按照 2023 年夏秋航季时刻表，则中国国航/南方航空/东方航空/春秋航空/吉祥航 空在此类航线上的市占率为 26.8%/20.0%/23.9%/2.9%/3.7%，占同期自身国内航班量份额 的 13.3%/8.6%/12.5%/9.0%/11.2%。假设折扣率不变且不考虑其他航线的价格变化，按照 名义票价提升幅度，则 1）行业 Top20 航线的涨价为国航/南航/东航/春秋/吉祥带来的国内 线整体 RRPK 涨幅（vs.2019 年）为 13.8%/8.2%/12.9%/6.4%/8.1%；2）在弹性测算下， 行业 Top20 航线执行票价较 2019 年水平每提升 1%，预计将为中国国航/南方航空/东方 航空/春秋航空/吉祥航空带来利润增长 2.0/1.5/1.8/0.1/0.2 亿元。

2023 年行业淡旺季量价极差扩大，应从五一表现来推演暑运预期，龙头航司在长达 2 月余的出游旺季中有望释放极强的业绩弹性，建议把握旺季前布局窗口。从年初至今航空 市场的表现来看，我们认为行业淡旺季量价极差将较往年扩大。目前暑期预定已逐步启动， 据携程统计，截至 5 月 16 日，暑期出行预定量已超 2019 年同期，6 月下半月预定票价较 2019 年增幅约 29%。据民航资源网，5 月中下旬~6 月国内外航司将迎来密集的国际线加 班，包括欧洲、日韩、东南亚等航线，配合暑期适宜长距出行的特点，国际线航班量有望 恢复至 50%~60%。近期国际线价格随供给上升出现一定幅度的回落，但我们预计 6 月起 伴随海外假期到来、需求上升，价格将再次获得强支撑。暑运有望延续五一假期的“量价齐 升”趋势，航司在长达 2 月余的出游旺季中有望释放极强的业绩弹性。

我们预计中国国航、南方航空 Q3 利润有望接近 2019 年同期，同期春秋航空、吉祥 航空业绩较 3Q19 或实现正增长。我们假设 2023Q3 航空煤油出厂均价为 5800 元/吨，且 汇率无大幅波动，并对国航和春秋经营数据做如下假设：国航（合并山航口径）：1）国内 /国际/地区 RPK 较 2019 年同期+49.8%/-48.4%/-35.6%，2）RRPK 较 2019 年同期 +8.5%/+35%/+15%；春秋：1）国内/国际/地区 RPK较 2019 年同期+47.1%/-35.0%/-28.9%， 2）RRPK 较 2019 年同期+6.5%/+25%/+12%。我们测算国航、春秋 3Q23 业绩较 3Q19 分别-5.9%/+6.4%。三大航的优势航线积蓄了较大的票价弹性，在旺季有望迎来释放，民 营航司的成长性和更高效的经营也将有助于把握旺季机遇。

2.建筑：“中特估”背景下的建筑央国企重估机会

建筑央国企当前估值仍然普遍低于 1 倍 PB。我们认为，实现价值重估，目前主要有 两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（盈利能力、 经营现金流等）助力估值修复。

对于通过开拓新业务或者转型新方向打造自身新增长极的建筑央国企，我们看到其在 转型或突破过程中估值通常会得到快速修复，典型案例包括中国电建和中国化学。

中国电建从工程转型新能源发电运营+抽水蓄能，PB 快速突破 1 倍。中国电建是国内 水利水电施工龙头企业，随后工程业务拓展至基础设施（房建、市政、公路、铁路）、水 资源与环境等领域。在 2021 年年报中，公司规划 2022 年核准抽水蓄能项目 4 个（投资 运营），总装机容量约为 5GW。受益于加大新能源发电运营+抽水蓄能的布局，公司在 2021 年底实现价值重估，2021 年底至 2022 年 PB 值由 0.61 修复至最高 1.55。

中国化学从工程转型化工新材料，同样驱动自身价值重估。公司传统主业为化工、石 化、煤化工工程业务，后逐步拓展至基建领域，近年持续加快转型己二腈、气凝胶等高端 新材料。中长期而言，公司规划到“十四五”末营收达到 2500 亿元，其中实业业务占比达到 15%左右。在从工程向化工新材料转型催化下，2021-2022 年期间，公司 PB 值由 0.77 修 复至最高 2.58 倍。

对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，其 PB 估值目前仍处 于“破净”状态，我们认为估值修复或主要依赖改善经营质量（包括提升盈利能力、改善现 金流）、明确增长预期等，而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动 这类央国企实现估值修复。

过去部分央国企 PB“破净”，本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧。建筑央 国企总体分红率虽不高，但分红率总体相对稳定，因此可采用 DDM 模型估值，该模型可 解释过去数年建筑央国企 PB 估值下行的主要原因：1）“十三五”期间，建筑央国企 ROE 总体下行，一方面源于企业在 2015-2017 年承接大量 PPP 项目，而这类项目生命周期较 传统施工项目大幅拉长，企业周转率持续下降，另一方面，期间国资委要求央国企降杠杆， 央国企在此期间资产负债率总体处于下行通道；2）2017-2018 年开始，在地方政府隐性债务清理+PPP 清库等因素影响下，基建投资增速明显放缓引发市场对每股盈利增长率（g） 下行的担忧。

国资考核、国企改革更加注重经营质量与业绩考核，有望与“中特估”形成共振，助力 建筑央国企实现价值重估。如我们前文所述，过去建筑央国企 PB 估值下行隐含的是市场 对 ROE 下降、每股盈利增长率（g）下行的担忧，而 2023 年国资考核提出“一利五率”考 核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利 润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力 建筑央国企 ROE 实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。此外， 近年国企改革在股权激励方面持续发力，目前已有中国建筑、中国交建、中国中铁、中国 化学相继推出限制性股票激励计划，考核目标除要求 ROE 逐年提升以外，对净利润复合 增速考核目标下限分别为 7%、8%、12%、15%，也为未来业绩增长划定下限，有助于稳 定每股盈利增长率（g）下限预期。最终在 ROE 上行+分红率（d）提升+每股盈利增长率 （g）稳定背景下，实现建筑央国企 PB 估值修复。

海外市场也是建筑公司重要的增量市场。按照海外业务占比高低，“一带一路”相关公 司可大致分为三大梯队。从海外业务规模大小来看，央企>国际工程企业>上海港湾等民企。 从海外业务占比来看，央企<国际工程企业<上海港湾等民企，上海港湾是“一带一路”最“纯 粹”的标的。考虑到政策催化及企业受益程度，看好相关标的上海港湾、中国建筑兴业（公 司海外业务占比虽不高，不过在高端幕墙领域具有较大影响力，曾承接世界第一高楼迪拜 哈利法塔，在中东地区已具备较大影响力。考虑到沙特 The Line 项目规模庞大，根据公司 2022 全年业绩报告显示，公司正在持续跟进该项目，我们认为公司凭借综合实力将有望 取得进展）。

企业层面，建筑央国企将在项目筛选、经营管理等多方面发力，助力实现经营质量与 业绩增长目标。对于企业而言，公司在项目筛选环节会更加优选回款有保障项目，同时在 项目管理上也会更加注重项目盈利水平及回款情况，最终带来盈利水平及经营现金流的双 重改善，而经营现金流一旦改善，企业将具备提升分红的能力，进一步助力价值重估。

3.消费建材：县城时代和重装修时代的两个机遇

消费建材行业面临开发投资增速下降的挑战。但行业存在结构性机遇。我国多数消费 建材行业集中度都偏低，与海外高集中度存在较大提升空间。近几年龙头企业纷纷布局渠 道下沉，相比于一二线城市的竞争异常激烈，龙头企业在县城市场的竞争优势将更为明显， 从而也有希望去逐步提升企业自身份额。

产品及品牌优势：越往下沉至县级市场，将面对更多的非标竞争对手，龙头公司 产品位于国标标准之上，产品质量优势无疑。龙头公司已经成为全国龙头品牌， 公司可依靠品牌知名度向客户逐步导入其他新品类。

 渠道优势：龙头公司通过直销或经销模式下沉至县城市场，可依托上市公司的各 类资源对渠道进行赋能拓展市场，而当地小企业较难获取外部资源，从而在客户 开发方面能力偏弱。

服务优势：越往下沉至县级市场，将面对规模越来越小的客户，其单个项目价值 量往往较低也决定了接受到的服务没有其他大客户多。小客户或需要寻找不同的 供应商采购不同的产品（需求 SKU 众多），或需要储备自身的专业人员把控产品 质量，或需要协调不同供应商来保证及时供货跟上施工进度。但龙头公司无论在 运输响应速度、多品类提供等服务方面具备综合优势，可有效解决客户施工采购 过程中的各类交易摩擦。

近两年渠道下沉做得比较优秀的代表如东方雨虹和坚朗五金。对东方雨虹而言，2020 年 8 月，公司改革工程业务渠道架构，设立区域一体化经营公司，提升低线城市项目覆盖， 围绕省级设置 30 多个区域一体化经营公司，聚焦本地市场，通过属地经营，加强所属区 域项目的投标参与率。对于坚朗五金，面对地产需求下行，公司主动适应行业，持续铺设 直销人员下沉县城，一站式采购模式在县城市场面对零散客户也体现了更好优势。近三年 来，公司县城市场收入占比持续提升，从 2019 年的约 10%逐步提升至 2022 年的近 20%， 县城收入年化增速达到 30%以上。

另外，消费建材的需求和房屋的交易换手、旧房的重新装修有关系。中期而言，房屋 二手交易的总量有望提升，大量 2000 年前后建设的旧房也有重新装修的客观需要。此外， 居民收入不断增长，消费升级，不仅意味着居民可能购入更高品质的材料，更可能推动开 发企业逐渐重视高质量材料的集采。

政策端也在推动建材需求的结构升级。如 2022 年 10 月住建部发布国家标准《建筑与 市政工程防水通用规范》，全面涵盖了各建筑类型（民用建筑、工业建筑、市政工程等） 的各部位防水工程（地下、屋面、外墙、室内、道桥、蓄水类工程等）的各环节（设计、 材料、施工、验收、运行维护）的基本要求，并且防水年限要求提升，且同等级防水用量 提升、高等级防水范围扩大。

未来对瓷砖等行业预计也将推出相应的碳交易环保政策，从而有利于推动行业落后产 能的淘汰，推动整个行业消费向高品质趋势升级。

消费建材公司的 β 行情来自于地产政策的变化或销售数据的转好，短期看市场对这两 方面均相对悲观，较难有趋势性行情，但不排除下半年存在政策催化机会的可能性。即使 不考虑 β 机会，具备强 α 的公司估值也已在历史低位，且市占率提升及多品类扩张，海外 业务具备潜力的基本面向好趋势较为明确，我们认为迎来好的配置机遇。