墨式烧烤发展历程及业绩表现分析

匠心独运二十九年，引领美国快时尚风潮。

1. 引领快时尚风潮，职业经理人已顺利接棒

创办之初 Steve Ells 便瞄准了传统快餐 和正餐之间空缺的巨大市场，以优质的食物+经典的烹饪方式+精致的餐厅环境为卖 点切入这一市场空白，引领了美国的快时尚餐厅风潮。

公司的发展历程可以分为 5 个阶段： 1) 初创期（1993-1997 年）：小城起步，从 0 到 1。公司创始人 Steve Ells 于 1993 年在科罗拉多州首府丹佛市创办首家 Chipotle 墨式烧烤餐厅大获成功，后续通 过现有门店现金流和股权融资实现门店初步复制。截至 1997 年底公司在全美 拥有 14 家门店。

2) 成长期（1998-2005 年）：巨头入主，野蛮成长。1998 年后麦当劳陆续收购公司 股权至超过 90%，巨额投资叠加供应链、房地产、人力等成熟资源/经验的输入 助力公司全美扩张，截至 2005 年底公司在全美拥有 489 家门店。

3) 稳步发展期（2006-2014 年）：登陆资本市场，量价齐升。2006 年初，公司于纽 交所上市，麦当劳随后出售其持有的公司股权。在此期间，公司同店销售和门 店数稳步增长，同时开始试水海外扩张和孵化新品牌。

4) 低谷期（2015-2017 年）：泥足深陷，内部调整差强人意。2015 年底起多起食品安全事件给公司沉重打击，业绩一落千丈，管理层应对不力，股价持续低迷， 公司亟待改革。

5) 改革转型期（2018 年至今）：顺应潮流开启数字化转型，大象起舞。公司创始 人 Steve Ells 于 2017 年底辞任 CEO，Taco Bell 前 CEO Brian Niccol 接棒上任， 大力推动数字化和会员奖励计划，公司重回增长通道。疫情考验下公司借助数 字化优势领跑同业。

2. 业绩维持高速增长，盈利水平行业领先

上市以来公司业绩保持稳健增长。2005-2021 年公司营收由 6.28 亿美元增长至 75.47 亿美元/CAGR 17%，归母净利润由 3800 万美元增至 6.53 亿美元/CAGR19%。疫情 初期公司同店增速下滑，2020Q2 营收/净利润同比-5%/-90%。伴随着管控逐步放开 和数字化订餐的推动，公司 2020M6 同店增速录得正增长，2020Q3 开始公司业绩全 面超越 19 年同期水平。

公司收入由餐饮和外卖服务两大板块构成。餐饮收入：指公司直营餐厅餐食饮料销 售收入，2021 年营收 74.6 亿美元/05-21 年 CAGR 为 17%；外卖服务收入：指公司 对外卖订单收取的外卖服务和送货费用，公司在 2018 年开放外卖业务，2021 年在 数字化转型发展下实现营收 8989 万美元/18-21 年 CAGR 为 174%。

公司门店包括 Chipotle 墨式烧烤门店和其他菜系门店。CMG：2006 年以前有少量 加盟门店，2007 年及以后全部为直营门店。截至 2021 年美国本土门店占比 98.4%， 国际门店占比 1.5%，总门店数 2966 家，2005-2021 年门店数量 CAGR 为 12%。其 他品牌：主要包括东南亚菜餐厅 ShopHouse、汉堡餐厅 Tasty Made 以及比萨餐厅 Pizzeria Locale，截至 2021 年底共计 4 家。

毛利率长期保持 68%，各项成本均有所减少。食材成本率保持在 32%左右，相对的 毛利率维持 68%；人力成本率近年稳定在 27%左右，较 2010 年代初提高约 2pct； 租金成本率稳定在 6%上下波动；其他营业成本包括营销费用、外卖送货费用、水电 费、信用卡处理费及维护费用等，随着外卖销售占比的提高，近年来呈上升趋势，占比约 14%。

期间费用率整体保持稳定。2021 年管理费用/折旧摊销/开业前费用/资产处置及减值 损益占收入比例分别为 8.0%/3.4%/0.3%/0.3%。

利润率重回上升通道，未来有望突破历史高值。餐厅经营利润率/净利率在 2014 年 达到高点，分别为 27% / 17%，食品安全问题后在 2016 年触底，由于近年来营收增 长拉动以及门店效率提高，利润率水平不断恢复。2021 年餐厅层面经营利润率/净利 率分别为 23%/9%，接近历史高值。

权益乘数驱动，ROE 为历史高位。2021 年公司 ROE 为 30.3%，为历史高点；其中， 销售净利润率自 2016 年起稳定提升，2021 年达 8.7%；资产周转率 2018 以前一直 大于 1.6，由于 2019 年公司总部搬迁确认一笔大额经营租赁负债，资产周转率下降 至 2021 年 1.2；权益乘数 2018 年前常年稳定在 1.4 左右，财务杠杆较低，目前也受 租赁负债影响提高至 2.9。

净利润质量高，现金流优秀。上市后公司经营活动现金净流量/净利润比值始终高于 140%，净利润质量较高；截止 2021 年底，公司账面现金 8.15 亿美元，资金充足， 19-21 年 Capex 每年约 4.1 亿美元，2021 年，平均每家新餐厅在开发上投入 110 万 美元的建设成本，现金流足以支撑门店持续拓展和改造。