全球金融形势展望分析

通胀、利率预期不确定性上升，全球金融市场将加剧调整。

2022 年，受美联储加息影响，除美元指数以外，主要经济体股票、债券等 金融资产价格均出现大幅下跌。大幅度加息后，发达经济体通胀压力 有所缓解，但离 2%的通胀目标仍有距离。近期美欧银行业频繁暴雷 使得美联储加息节奏有所放缓，但在高通胀压力下，当前美国、欧洲等发达经济体央行也难以放松金融条件，相关经济体衰退预期也将升 温。美联储需要在高通胀、金融风险上升、衰退风险之间进行权衡， 政策不确定性上升。摩根斯坦利的报告认为，美国经济增速放缓，目 前美国上市企业盈利预期有较大幅度的下修风险，最终可能低于当前 水平 15%-20%左右。面对高通胀、高金融风险、高衰退风险，美联储 货币政策预期频繁摇摆波动，全球风险资产价格的风险溢价将会上 升，主要金融市场将加剧调整。金融资产是经济主体用于借贷的主要 抵押品，需要关注主要经济体资产价格下跌通过抵押品机制引发信贷 收缩、流动性危机甚至金融危机的风险。

在加息背景下，预计此类银行破产或资产违约的风险事件还会继 续发生。银行挤兑风波暴发后，引发挤兑的因素并未消失。高通胀 下，美联储难以放松金融条件，风险资产质量将继续恶化，企业、居民贷款的违约可能性都在上升，美债安全资产的流动性枯竭、资产打 折也难以解决，而负债端的流动性流失似乎在风波后愈演愈烈。

一是伴随着名义利率不断上升，商业银行资产端质量继续下降。 近两年，在高利率、疫情、地缘政治风险等多重冲击下，银行部分客 户盈利恶化、贷款违约概率上升。根据美国法院行政管理局数据， 2022 年下半年起，美国企业申请破产数量同比增速由负转正，并呈现 上升势头。美联储数据也显示，截至 2022 年 4 季度，美国信用卡拖欠 率已经连续 5 个季度持续上升；同时，美国居民占可支配收入的比例 降至 4%左右的历史低位。美国通胀仍处高位，美联储至多暂停加 息，并不会轻易放松金融条件。高利率下，银行资产质量可能继续恶 化。

二是美联储持续加息预期较高的情况下，安全资产流动性迅速下 降，部分银行在低利率时代的资产负债配置模式难以持续。在低增 长、低通胀、低利率时代，考虑到信用资产违约风险，部分中小银行 资产端增配了高流动性高安全性的债券资产（比如美债）。美国金融 部门资产端美债占比从 2007 年的 3.7%升至 2022 年 2 季度的 11.5%。 但近几年受市场环境和监管条件等多因素影响，美债市场深度降低， 经常面临流动性枯竭问题。在一些特殊时刻（如 2020 年 3 月疫情暴发 之际、此次美联储激进加息过程中），机构过量抛售美债，美债市场 流动性迅速下降，流动性溢价上升、市场价值明显打折。从 2021 年 7 月至 2023 年 3 月，美债市值已经折损 4.2 万亿美元，相当于目前美债 总市值的 1/8 或可交易美债市值的 1/6。根据 NBER 的测算，美国银行 资产的市场价值比账面价值低 2 万亿美元，按市价计算的银行资产较 账面价值平均下降了 10%，部分甚至下降了 20%。美联储激进加息使 得银行难以及时调整其资产负债配置，如果此时银行负债端面临流动 性风险，资产端可能难以迅速足额变现以应对暂时的兑付需求，挤兑 危机就会爆发并发酵蔓延。

三是移动互联网时代恐慌情绪更容易得到传播和放大，同时鲜有 国家的存款保险能够承诺全额担保，银行挤兑风险较十年前迅速上升。此次美欧银行倒闭背后都离不开“负面信息迅速传播—资产价格 下跌/融资困难—挤兑风险上升”的新型风险传染链条。根据 NBER 的 预测，即使只有一半的无保险存款人决定提款，也有近 190 家银行面 临潜在破产风险，可能有 3000 亿美元的被保险存款面临风险。受美国 多家银行关闭的影响，美国储户对银行业的信心出现动摇，开始大量 从银行提取存款。美联储公布的最新数据显示，到截至 3 月 15 日的一 周时间里，美国银行存款总共流失近 1000 亿美元，其中小型银行的存 款总额流失 1200 亿美元。美联储连续九次激进加息导致美欧银行业陷 入危机，根据摩根大通的估算，从 2022 年以来，美国“最薄弱”银行 存款金额可能共计流失大约 1 万亿美元，其中约半数存款外流发生在 美国硅谷银行被接管之后。

美债流动性枯竭可能是 2023 年全球金融稳定面临的最大威胁之 一。美债流动性枯竭在 2008 年次贷危机、2012 年欧洲主权债务危机 以及 2020 年新冠肺炎爆发期间均有发生。美联储加息缩表过程中，美 国国债价格波动上升，交易商做市能力骤降，美国国债市场可能面临 流动性枯竭。2022 年全年，美国债券型长期共同基金已流出资金 5235 亿美元，远超 2021 年、2020 年货币宽松期间单年资金流入。在流动 性逐渐萎缩的市场中，任何预期外的冲击都可能成为流动性危机的导 火索。历史经验表明，美国国债市场流动性枯竭，交易商为控制风险 将减持企业债和海外债券，美国企业债和非美国家债券的风险溢价上 升，相关主体可能面临再融资困难。若美国还面临通胀压力，美联储 也难以出手救市，美债流动性枯竭蔓延为流动性危机和债务危机的风 险上升。

欧洲债务风险依然是 2023年的“灰犀牛”事件。在高通胀、高债务 和加息的多重压力下，欧洲金融风险明显上升。当前欧元区政府债务 和财政赤字压力并不弱于 2010 年欧债危机爆发前夕，且成员间分化依 然明显，希腊、意大利等债务压力相对更大。并且，意大利、法国、 奥地利等国家对俄罗斯主权债风险敞口较大。欧央行加息将使得边缘 国家的债务风险将更加突出。随着融资成本和风险溢价上升，欧洲边缘国家再融资可能面临压力。虽然美联储加息放缓给予高风险经济体 喘息空间，但由于欧洲地缘政治风险较高，且意大利等南欧国家的主 权债务风险溢价仍在高位，欧洲爆发货币危机、流动性危机甚至债务 危机的可能性依然存在。