国内宏观金融形势如何？

2023 年开年，国内经济运行整体企稳回升，供需端迎来结构性复苏。疫后 经济修复的主要阻力来自需求不足和预期走弱，通缩风险渐行渐近。

1.多重积极因素助力经济开局向好

从增长动能来看，疫后经济复苏模式由外需拉动向内需驱动转换。其一，随 着疫情防控政策优化调整，居民消费需求稳步释放，餐饮等接触型服务业消费大 幅反弹，带动服务业生产明显改善，服务业 PMI 回升至近 10 年高位。

其二，在稳增长政策支持下，固定资产投资同比增速小幅回升，基建和制造 业投资部分对冲了房地产投资下行压力。得益于财政、货币政策靠前发力，2023 年 1-2 月，基建投资延续 12.2%的高增长，制造业投资同比增长 8.1%，体现出一 定韧性。房地产市场出现一些积极变化：一是房地产开发投资和新开工面积降幅 收窄，竣工面积同比增速由负转正，“保交楼”政策初现成效。二是房地产销售 增速接近转正，受多地试点现房销售影响，现房销售额同比增速由负转正。房价 出现回暖信号，2023 年 2 月，全国 70 个城市新房和二手房价格指数环比增速由 负转正。三是“三箭齐发”助力房企融资环境改善，国内贷款、定金及预收款降 幅明显收窄。

其三，出口实现结构性改善。一是稳外贸政策成效初显，2023 年 2 月，出 口增速触底回升，降幅收窄至-1.3%，远超彭博预期的-9.0%。二是亚洲经济体扮 演了转口贸易角色，2023 年 2 月，中国对东盟、韩国和日本的出口增速分别升 至 33.69%、26.44%和 17.11%，部分弥补了美欧出口需求回落。三是高新技术产 品出口增速显著改善，以 HS 分类法下科技含量较高的车辆、航空器、船舶及运 输设备行业和光学、医疗、钟表及乐器行业为例，2023 年 2 月其出口增速分别 高达 18.21%和 11.54%。

从金融条件来看，在货币政策精准有力的基调下，社融总量和结构同步改善。 其一，企业中长期贷款持续回暖，反映实体经济融资需求逐步改善。居民中长期 贷款边际修复，结束了连续 14 个月的同比少增，这一数据在“提前还贷潮”冲 击下来之不易。其二，政府债券发行放量，对社融的拉动较为显著。2022 年 11 月，财政部提前下达 2023 年新增一般债额度 0.43 万亿元和专项债额度 2.19 万亿元，同比分别增长 32%和 50%，已达全国人大授权上限。2023 年一季度，新增 一般债发行规模为 0.28 万亿元，新增专项债发行规模为 1.22 万亿元，为社融提 供有力支撑。其三，随着理财赎回潮逐渐平息，企业债融资回归常态，对社融的 拖累明显缓解。

2.通缩压力恐成经济运行主要风险

当前国内经济供给约束有所缓和，但需求不足和预期不稳压力延续，呈现轻 微通缩迹象。一是 CPI 和 PPI 形成“弱通缩”格局。2023 年 3 月，CPI 同比增速跌至 0.7%，创近一年新低，核心 CPI 也处于 0.7%的低位。PPI 同比降 幅扩大至-2.5%，主要受生产资料价格下降拖累。若剔除 2022 年俄乌冲突带来的 高基数效应，2023 年 2-3 月，CPI 环比连续下降，PPI 环比持平。二是 M2 与 M1、社融剪刀差呈现“双扩大”趋势。2022 年 3 月以来，M2 增速在 9%-13%区间震荡上行，与 M1、社融形成的剪刀差持续扩大，表明货币资金尚 未有效流入实体经济，宽货币向宽信用传导不畅。

通缩压力将成为我国推进稳增长和防风险的主要掣肘。一方面，通缩导致实 际利率高于名义利率，企业实际融资成本上升阻碍其投资意愿和能力，需求收缩 对价格继续构成下行压力，由此形成通缩—经济衰退的恶性循环。另一方面，通 缩压力上升意味着名义 GDP 增速回落，被动拉高宏观杠杆率，加剧宏观金融脆弱性