为什么说蔚来汽车即将迎来规模效应释放的拐点？

我将从产品与运营端两个方面来分析蔚来是否即将迎来站在规模效应释放的拐点。

1.产品端：全新车型及 866 改款上市，改善车型毛利率水平

2022 款 866 车型提价改善已有产品毛利水平。2022 款 866 车型搭载了基于高通 8155 芯片的赤杨（Alder）智能座舱系统，开机速度、软件冷启动速度提升；同时，人车交互系 统 NOMI 能力加强，冷启动速度、指令应答速度分别提升 38%、12%，语音识别错误率下 降 28%。动力和智能化方面，新款 866 全系 0-100km/h 加速进入 4s（即<5s），标配铝合 金车身，配备 25 项主动安全功能。此外，蔚来发布马德拉红配色的 ES8 领航版，配有车 型专属压印、专属陨石镀扬声器罩盖等元素。售价方面，2022 款 ES8、ES6 和 EC6 起售 价分别为 49.6/38.6/39.6 万元，相较于老款提升 1.8 万元，ES8 领航版售价 59.8 万起。同 时，针对老款“866”车型，蔚来还推出智能系统 alder 硬件升级、智能座舱升级包+5G 两种升级套餐，价格分别为 9,600 元、12,600 元，6 月 30 日开启服务预订，7 月份已开 启升级服务。

销量层面，2023 年 775 车型预计将接力 866 车型贡献七成左右销量。短期来看，2022 年 ET7、ES7 如期交付，ET5 在手订单充足且预计于 9 月底交付，12 月有望爬坡至 1.1 万辆。我们预计 2023 年 775 车型年销量将达到 21.6 万辆，占公司 2023 年销量 73%，接 力 866 车型贡献增量。长期来看，我们预计公司 2022-2025 年销量分别为 15/30/50/71 万 辆，对应同比增速分别为+62%/+100%/+70%/+39%。

产能层面，合肥二工厂预计 2022 年 9 月投产，产能利用率将伴随新车型周期开启而 同步提升。合肥二工厂将伴随 ET5 在 9 月底交付正式投产，预计 12 月爬坡至 1.1 万台， 二工厂还将承担公司 2023 年新车型的生产，当前设计年产能 24 万辆，远期有望达到 100 万辆。我们认为随着年内 ET5 的放量，二工厂交付量爬坡，公司生产端各项费用将得以摊 薄，生产端规模效应逐渐体现，带动公司毛利率的环比改善。

2.运营端：线下门店运营效率将提升，换电体系有望大幅减亏

1. 门店和人员利用效率

第二代车型周期开启，销量增速提升，公司 SG&A 费用率有望得以摊薄。蔚来成立之初便主打优质服务，建立豪华品牌调性调性，在门店快速扩张期，SG&A 费用率明显提 升，2021Q1 至 2022Q2，SG&A 费率从 15%提升到 22.2%。拆分 SG&费用构成，终端门 店相关的员工薪酬和门店租金约占 50%（占营收 10%）。我们认为随着第二代车型周期开 启，销量提升速度会显著快于门店扩张（2023 年公司门店数量预计将从 400 家增加到 500 家，而对应销量有望翻倍），所以门店相关的费用率会大大压缩。此外，总部端的 10%费 用率也会随着销量的增长摊薄。

2. 换电和补能体系运营效率

2021H2~2022H1 是公司换电站数量增长最高峰，后续增速将会下滑。2021 年下半年 开始，蔚来的换电站部署加速，换电站数量从 2021 年 6 月底的 274 座增长到 2022 年 6 月底的 997 座，增速高达 264%。按照公司 2022~2025 年每年新增 600 座换电站的规划， 2021H2~2022H1 是增长最高峰，后续换电站增速会下滑，2023~2025 年预计将放缓到 44%、30%、23%。

伴随换电站建设增速下降的，是随着保有量的快速提升，单站运营效率将会同步提高。 蔚来从 2021 年下半年开始加速布局换电设施，换电站数量提升速度高于保有量，2021 年 6 月至 12 月，保有量与换电站数量之比从的 429 下降到 215，2022 年以来基本保持稳定， 对应的单个换电站日均换电次数亦在 2022 年中达到 32 次的高点后略有下滑。我们认为短 期公司换电站建设速度依然高于保有量增速，二者之间的剪刀差将在未来 1 年内继续扩大， 随着 775 车型在明年销量到达稳态带动全年销量环比大幅增长，换电站数量与保有量之间 的剪刀差将环比收窄，建设和运营成本对财务端的影响程度逐渐降低，单站运营效率有望 同步提高。

远期展望：用户换电习惯逐渐培养，后续免费权益收缩继续降低换电站运营成本。截 至 2022 年 7 月 4 日，蔚来为用户累计提供 1000 万次换电。换电带来极致补能体验，蔚 来前期通过免费权益培养用户换电习惯、提升粘性，我们认为后续用户换电权益有望进一 步收缩，财务端的影响将会降低。以二代站单站模型为例，若后续对换电进行收费，在单 站单日换电次数达到 70 次左右（相较于目前翻倍），收费率达到 70%左右可基本实现单站 盈亏平衡。