思摩尔国际投资价值分析报告：专注雾化技术，助力电子烟产业蓬勃发展.pdf

核心能力圈:技术+客户黏性奠定龙头地位。2017-20 年公司收入/扣非净利润 CAGR 为 85.6%/174.1%，市场份额从 2019 年的 16.5%提升至 2020 年的 18.9%， 龙头地位稳固。我们认为这得益于思摩尔在技术及客户关系上构建的壁垒: 技术 know-how、专利储备、良率控制行业领先，难以被颠覆:陶瓷芯难在实 现孔隙率、孔洞均匀性等性能的最优搭配，并保证良率及量产，FEELM 陶瓷芯 研发加打磨至今有9年，思摩尔拥有充足的know-how储备，短期难以被颠覆， 其良率及量产能力多年来已被充分验证。此外通过专利对比，思摩尔产品性能远 远优于对手，其纤维状陶瓷芯技术储备更可一瞥其在技术理解上的领先。 电子烟的烟草属性与客户服务提升粘性:1)电子烟有一定烟草属性，大客户对 负面舆论容忍度低，专利完整度高的优质技术易在市场上贴现，叠加美国 PMTA 制度，客户黏性较大;2)采用不同代工厂会带来产品一致性的差别，加大采用 二供的难度;3)公司与客户点对点积累的服务经验，加大了转产的摩擦成本。 下游客户及市场分析: 美国:强监管之下预计 2021-25 年市场规模 CAGR 为 12%，大客户 VUSE 增长 有望超越行业。2020 年思摩尔国际在美国市场(包括香港转运)收入占比 49%， 在 PMTA 及口味禁令下，2020 年美国烟弹出货量下滑 13%，市场有所降温，预 计 2021-25 年市场规模 CAGR 12%。就思摩尔而言，核心客户 VUSE 利用陶瓷 芯加成及 JUUL 战线收缩实现高于行业的增速，有望超越 JUUL 成为行业第一。 中国:渗透率和复购率空间大，预计 2021-25 年市场规模 CAGR 为 55%，大客 户悦刻将充分享受行业红利，带动思摩尔业绩增长。思摩尔中国市场收入占比为 27%，当前市场渗透率与复购率远低于欧美，行业空间巨大，预计 2021-25 年 市场规模 CAGR 为 55%。同时思摩尔较为前瞻地选择与悦刻共同成长，3Q20 悦刻市场份额超 60%，渠道力、产品力、品牌力行业领先，思摩尔将长期受益。 盈利预测、估值与评级:短期尽管有政策及竞品上的信息扰动，但我们认可思摩 尔在技术与客户关系上构建起的壁垒，长期仍将受益于电子烟行业的成长性。政 策上我们认为实施专卖制的概率不大，且测算认为产业链能够消化加税及口味限 制的影响，电子烟仍然具备较优的盈利性。我们维持 2021-23 年 EPS 预测为 0.91/1.07/1.36 元，对应估值 44/37/29 倍，维持“买入”评级。