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酒店行业报告：降幅收窄供给分化，龙头变革预期改善。经营数据降幅持续改善，供给已经出现结构性变化，龙头各有改善，行业有望迎来 明显估值修复。

景气度环比持续改善，但持续性仍有争议。①自 2025 年 7 月以来， 酒店行业及龙头 RevPAR 降幅持续收窄呈现出明显环比改善趋势。 十一后，环比改善趋势延续。②量价维度拆分，价格表现好于 OCC。 2025 年酒店主动调整运营策略：追求 OCC 和 ADR 均衡，而非高 OCC，以获取最大化利润率。③酒店能够提价成功，也和行业特征 有关：供给强区域特征，其他区域供给并不对本区构成影响。酒店 价格是区域酒店选定标杆酒店，制定区域价格，因此龙头对各个区 域酒店价格控制力很强。④需求维度，主要商务航线客运量同比增 长，交叉验证 9-10 月商旅需求有改善。但是否为会展增加带来的一 次性集中释放，仍有争议。

供给结构分化：优质供给增速平稳，小体量加速增长。①截止 2025 年 10 月底供给：行业整体客房数同比+8.5%，略放缓（9 月+9.5%）； 连锁+11.7%（9 月+12.0%）。小体量物业增速明显快于大体量物业。 ②连锁和大体量物业供给增速略有放缓，而低门槛的非连锁供给增 速快，其实是供给最后加速赶顶的特征。③供给增加原因：租金降 幅大于价格，投资收益率并不低。酒店目前 RevPAR 接近 19 年 90%， 但成本和租金比 19 年低约 18%。新进入行业的投资人收益率相比 19 年并未降低，投资回收期稳定。千万级别投资，年化回报率低双 位数，现金流好，且无需较多精力投入和强运营，可选项目并不多。 ③本文预计：酒店供给有区域属性，高线、核心商圈，优质物业供 给增速稳定，供给不会负增长。

龙头各有变化，改善与成长兼具。①经营数据差异体现产品和运营 能力的差距。RevPAR 的绝对值水平看，尽管三大酒店集团产品结 构类似（亚朵中高端占比高），但华住绝对值明显领先（25Q2 为 235 元 vs 锦江 154 元 vs 首旅 165 元）。②渠道与会员能力差异明显：华 住与亚朵会员体系完善度、多渠道价格体系以及自有渠道引流能力 领先。能够保持住较高的中央预订系统引流能力，其实充分体现了 其产品、运营、以及用户权益维度的竞争优势。③进一步比较四大 龙头酒店财报体现的运营效率：1）以营业利润率为标准，华住与亚 朵经营效率明显领先。收入和利润维度，华住已经与其他酒店集团 拉开较大差距。2）锦江效率主要差距来自：直营人工、直营运营成 本、销售费用。上述差距反映出此前提到的门店、UE、会员引流能 力和 CRS 收费能力。锦江管理费用已经有所改善总部精简确有效 果。3）亚朵则继续处于酒店和零售业务大单品驱动的高增长阶段。