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光明肉业研究报告：国潮新消费重塑百年老字号；牛周期向上重视经营拐点。上海老牌国资，聚焦肉类布局。诞生于 1930 年的“梅林”品牌从一家石库 门小作坊开始起步，历经近百年发展，打造了包含饲料生产、育种养殖、屠宰分 销、肉制品深加工及分销的全产业链，形成了以优质产品为基础，以品牌建设为 抓手，以肉类产业链为协同的具有光明肉业特色的核心竞争力。

新西兰最大牛肉屠宰企业，出口贸易面向全球。公司的牛羊肉屠宰和贸易业 务主要由子公司新西兰银蕨农场有限公司和联豪食品负责。2023-24 年中国牛肉 市场价格承压下行， 2023 年新西兰遭遇罕见飓风“加布丽埃尔”和由其引发的 大面积洪涝灾害，影响了银蕨屠宰工厂的正常产能，使牛屠宰量减少，降低了业 务旺季期间银蕨的市场供应能力，劳动力短缺叠加自然灾害影响，导致 2023-24 年银蕨农场营收同比出现下降。2025 年，我们预计伴随中国牛肉价格逐渐进入 上行周期，银蕨的盈利水平将得以修复，为公司业绩重获增长提供动能。

国潮食品品牌逆袭复兴，公司长期业绩的压舱石。公司品牌食品业务主要由 子公司上海冠生园食品有限公司从事。冠生园是百年历史的中华民族名牌老字号 企业，目前五大产品品类主要是：糖果、药补酒、蜂制品、面制品、调味品。其 中大白兔奶糖为中国名牌产品、国家免检产品和国家原产地标记注册产品，畅销 四十多个国家和地区；冠生园蜂蜜为上海市名牌产品，全国市场占有率第一位。

上海生猪稳产保供主力军，养殖屠宰全产业链协同发展。生猪养殖业务主要 由子公司光明农牧科技有限公司从事，公司持股比例为 51%。光明农牧主要在江 苏、河北等地规模化养殖场布局，通过自繁自养和外购仔猪相结合的养殖模式， 采取公司定价和竞价相结合的销售模式，直接向下游屠宰企业以及肉制品加工企 业销售生猪。

我们认为海外牛肉主产国景气周期或将同步，拐点领先于中国到来。在过去 两年由于中国消费增速放缓，南美主要国家主动进行了产能出清；而美国 2020- 2022 年连续三年的干旱造成牧场退化严重，被迫去产能，2024 年 6 月中国牛犊 价格上涨已经预示 2025 年牛肉价格有望保持乐观；澳大利亚在经过了 2021- 2023 年连续三年的产能扩张后，2023 年开始母牛屠宰率也显著上升，将对 2025 年以后的出栏量造成影响。

我国的牛周期发生了深刻的变化。在过去十年间，肉牛产能扩张速度远低于 中国居民牛肉消费增速，因此我国的牛周期表现并不典型，价格呈现长期趋势性 增长的态势。但随着非洲猪瘟后肉类蛋白消费转移、公共卫生事件结束后复产复 工带来消费增长，肉牛养殖的高景气周期导致下游激进扩产，叠加进口量激增， 2023 年 7 月起我国肉牛养殖出现了少有的大面积亏损。同时由于肉牛养殖本身 行业集中度和规模化水平较低，存在较为严重的信息不对称，类似于非洲猪瘟前 的生猪养殖行业，产能出清速度较快。一旦产能得到有效出清，供需错配和价格 弹性极有可能超预期。