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三元股份研究报告：老牌乳企重启改革，逆势突破值得期待。北京老牌乳企，鲜奶业务扎实，冰淇淋业务前途光明。三元股份前身是1956年成立的北京市牛奶总 站，在北京地区具有深厚的消费群众基础和品牌认可度。公司乳制品业务以液态奶为主，占比超60%， 过去三年体量稳定，冰淇淋业务占比超20%，20~23年CAGR达12%。

首农食品集团控股，逐步开展内部提质增效改革。三元股份最终实控人为北京市国资委，北京市国资 委通过北京首农食品集团有限公司持有公司46%的股份，近年来，伴随公司在战略上从收入导向转向 利润导向，公司进行一系列内部调整：1）削减SKU数量，提升高端产品占比；2）总部推行机构改 革，精简人员，同时逐步推进下属单位改革；3）调整薪酬体系，精简机构，激发员工活力；4）公司 通过资产重组强干弱支，剥离低效子公司，优化资产结构。我们认为，随着公司扎实推进提质增效改 革，主业净利润有可观的提升空间。

鲜奶板块占据北京高地市场，冰淇淋业务有望延续增长。鲜奶业务方面，公司奶源来自于同一股东首 农食品集团下的首农畜牧，在北京市场具有奶源优势，同时长达半个世纪的耕耘奠定扎实的品牌底蕴， 消费者认可度领先，当前公司积极精简SKU，集中资源提高产品竞争力，未来终端需求若得到改善， 那么鲜奶业务有望重回增长。冰淇淋业务方面，“八喜”主打高品质的质价比，过去积累良好的消费 者口碑，同时渠道端着力在全国的冰柜布局，与多个大型超市和连锁便利店合作，未来全国化可期。