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深度分析美就业市场现状与前景。

一、7 月美国就业市场相关指标走弱超预期

7 月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济衰退风险的担忧。7 月 美国非农报告整体不及彭博一致预期（下同），失业率上行至 4.3%，萨姆规 则被触发；此前公布的 7 月 ISM 制造业 PMI 就业分项以及首次申请失业金 人数也一度跳升。包括前纽约联储主席 Dudley 和芝加哥联储主席古尔斯比 均表达对劳工市场快速走弱的担忧。 但我们认为 7 月就业相关数据存在扭曲和扰动，可能夸大了就业市场的放 缓。非农数据受到飓风和气温扰动，且非农就业波动较大；州层面就业数据 显示德州和密苏里新增就业近期波动较大；7 月失业率上行主要受到临时裁 员影响，后续或有一定回落，剔除临时裁员后失业率降至 4.1%；此外，首 申人数受到多重扭曲，剔除影响后，整体符合以往的季节性规律；ISM 制造 业 PMI 制造业分项对短期就业的指示意义有限，且波动较大。

二、这次不一样？——虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必衰退

萨姆规则只是确认经济陷入衰退的经验规则。1953 年以来萨姆规则 14 次 被触发，有 3 次美国在一年内陷入衰退，大如我们在《再论美国不衰退的逻 辑》（2024/8/19）中所述，目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑。 本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多 是由于劳动需求的明显降温。2023 年以来，移民大规模流入美国，导致劳 工供给（分母）明显上升，推高美国失业率；2021-2023 年人口净流入较多 的国家 2023 年的失业率上升更加明显（参见《美国：人口流入的宏观影响 不容小觑》，2024/8/19）。而此前萨姆规则触发时劳工需求明显降温。同时， 从 NBER 定义衰退的六个关键指标来看，当前各指标的表现也更为健康。

三、 美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍只是降温，衰退或仍有距离

美国就业市场日益接近“正常化”状态，但距衰退尚有明显距离。2022 年中 以来，劳动供给和需求缺口持续收窄；贝弗里奇曲线进一步正常化，岗位空 缺与失业率的关系回到疫情前；劳工市场的流动性明显下降，一定程度上减 少了企业的招聘需求，但劳工囤积（labor hoarding）的现象仍然存在。州 层面就业数据也佐证了这一点——截至 7 月，州失业率扩散指数明显回升， 各州费城同步指标显示明显恶化的州也有所增加，但均低于警戒线；同时， 首申人数出现明显恶化的州数量持续下降。 往前看，8-9 月非农数据或有小幅回升。7 月的暂时性扰动消退， 8-9 月非 农就业或小幅回升，而领先指标 NFIB 雇佣意愿回升指示非农或小幅回升。 未来 6-12 个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业 率大幅上升触发衰退的概率仍低。基准情形下，我们预计政策宽松或可以及 时托底经济，目前基本面的状态不支持衰退；然而，如果政策误判过晚宽松、 或全球经济出现较大的下行压力，拖累美国外需，则浅衰退的可能性将上升。