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物流行业深度研究报告：红利资产篇之大宗商品供应链专题。如何理解大宗供应链商业模型？大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造 业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流服务（商流、物流、资金 流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链 条中。1）经营品类：流通性强、易变现，标准化程度高、易存储，需求量 大、产业链条长、能够提供多环节综合服务。2023年主要公司看，金属类相 关收入过半、能源化工、农产品分列二、三。2）我们提出“3+1”的盈利模 式。3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全 产业运营及投资管理。3）我们提出大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向 变现”的平台模型。4）基本财务特征：低净利率&高ROE，高周转推动高 ROE水平。

“中特估”视角看大宗供应链：国企发展红利期

1、产业发展阶段：头部企业市占率提升的红利期。市场空间大（40-50万亿 规模）且相对分散，龙头公司存在市占率提升基础；客户需求演变与大宗供 应链企业转型的共振，为龙头企业带来份额提升战略机遇；历史上看头部公 司常在逆周期实现份额扩张。

2、机制体制特色：国企平台具备优势。国企的严格风控体系保障供应链业 务稳健发展的基石；国企的资金优势相较于民企更适合推进供应链综合服 务。

3、资产稀缺价值：物流网络具备稀缺性。大宗供应链企业的物流服务能力 具备核心价值；头部企业越来越重视构建网络化物流服务能力。

4、可持续发展性：品类组合管理，出海正逢其时。1）品类组合管理：稳健 增长&延伸成长。通过品类多元化，完善产业布局、提升客户黏性，平滑周 期波动，稳定公司毛利率水平。向更高景气的领域延伸，如新能源等。2） 出海寻求新曲线。当前中资企业出海是大势所趋，且步伐加快，这促使供应 链国际化需求提升，如何伴随、承接中资企业全球供应链需求将带来新的机 遇。

5、现代化治理体系：推动分红提升、实施股权激励。

市场驱动力：1）宏观层面：利率周期与大宗商品趋势。2）转型逻辑可带来 估值提升，财务表现是验证基础。20年厦门象屿率先提出转型逻辑，伴随业 绩表现的验证，市场在20-22年给予了明显估值提升。

他山之石：巴菲特买入的日本商社有哪些启示。1、日本商社的全球视野与 谋略：股权换商权，强化全产业链运营利润。2、全链条运营收益，增值收 益分享是未来方向。国内大宗供应链龙头在中下游制造业环节可以通过产业 投资深度绑定中游加工环节、下游终端制造业用户，以及上游的渗透，有望 在特定品类实现全产业链运营商模式。