斯菱股份研究报告：小而美的后市场龙头，有望受益新需求.pdf

上传者：方*
时间：2024/01/23
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斯菱股份研究报告：小而美的后市场龙头，有望受益新需求。我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？

第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM 市场毛利率显著高于 OEM 市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至 2022 年底，公司售后市场销售额占比 89.63%；境外收入占比 71.13%，其中美国市场占比 40%左右，为第一大市场。

第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022 年美国后市场规模达 2.54 万亿元，超过中国一倍，2025 年美、中后市场预计分别增至 2.87 万亿元、1.9 万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至 2022 年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为 45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022 年，独立品牌商份额增长约 5pct 至 38.41%，终端连锁份额小幅上升 1.3pct。

公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。