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万凯新材研究报告：前瞻布局出海业务，向上延伸低成本原料。深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏。公司是国内四大瓶片生产商之一，目前拥有 瓶片产能 300 万吨，截至 2023 年年底其在国内产能市占率 18%。公司海宁和重庆 双基地分别覆盖华东及西部市场，其中重庆基地更是把握了我国西部地区瓶片供需 错配的市场机会，单吨产品具有就近运输和能源成本优势。2023 年瓶片行业因新增 产能较多而景气承压，但考虑到新产能主要集中在国内领先企业，供给扩张相对有 序，且行业边际产能已临近现金亏损，行业底部已筑，更重要的是全球需求仍有 7- 8%年增速，产能消化只是时间问题，静待行业复苏带来公司业绩向上弹性。

前瞻性布局出海业务，稳健首发非洲基地。正如重庆基地成为西南地区第一家，公 司再次将市场开拓目标转向了海外市场的供需错配机会。一方面非洲市场这类发展 中地区的潜在需求较大，下游饮料商也在积极对非洲市场开拓，但当地落后的原料 配套及基础设施建设使得其瓶片供应依赖进口。非洲当地贸易商主要以赚取价差为 目的，因此本地建厂实际上可以降低公司外销贸易商比例、提升直接销售给当地瓶 装厂商比例，进而增加单位售价和利润。另一方面，非洲基地也有望作为公司进军 产品高溢价欧洲市场的据点，合理避开后续欧洲市场正式的反倾销税征收，进退皆 可。此外，考虑到非洲原料配套供应较弱，公司非洲基地率先将后端固相连续聚合 SSP 工艺环节出海，前端原料聚合环节保留在国内还能保障国内基地开工，且投资 额度低、建设周期短，稳健考量下，出海项目的抗风险能力和灵活性更强。

把握廉价天然气资源延伸原料配套。公司利用四川达州廉价的普光气田资源建设年 产 120 万吨乙二醇联产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目，其中一期 60 万吨乙二醇 主要给邻近的重庆基地供应原料，预计 2024 年四季度开始试生产。川渝地区天然气 资源丰富，且该项目原料是就地取材，其气制乙二醇成本与煤制路线相比已具有一 定竞争力，我们预测公司单吨乙二醇现金成本、完全成本分别在 3038 元、3785 元 左右，在 2023 年行业大多产能现金亏损状态下仍有利润空间，可见成本优势。