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赣粤高速研究报告：中特估视角看赣粤，路产优质、潜力具备，市值修复可期。江西唯一公路上市公司，主控路产优质。1）公司主营业务包括高速公路、 智慧交通、实业投资和金融投资。2022 年公司收入 67.58 亿元，其中车辆通 行费收入占比 50%，实业投资中成品油、地产业务分别占比 24%、7%，智慧 交通占比 18%。毛利结构看：车辆通行服务占比 75%，成品油业务占比 11%。23H1公司收入 34.71亿元，归母净利润 7.32亿元，扣非净利润 6亿元， 同比+9.9%。2）公司主控路产优质，连南接北、承东启西，毛利率位于行业 相对领先。三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超 7 成。23H1 公司通行费业务毛利率 59.6%，其中昌泰 73.6%，昌九 71%，昌 樟 58%，并不弱于行业头部公司水平（如粤高速 68.6%、宁沪高速 64.5%、 皖通高速 64%、四川成渝 61.7%、山东高速 57.7%、招商公路 47.8%）。

我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。1）公司主业核 心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。a）昌九高速、昌樟 高速剩余收费年限分别达 26 年、20 年 6 个月；昌泰高速樟吉段改扩建项目于 2022 年正式开工。b）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩 张。昌九 2019 年改扩建完成，2021 年通行费收入较改扩建前的 2013 年增长 66%，较 2019 年增长 46%。当前昌泰高速已启动改扩建，完成后江西省南北 通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们 预计将进一步发挥路网联通效应。2）我们认为公司毛利率及财务费用均有 明确的改善空间。a）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工 作量法计提折旧，自 23 年 1 月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会 计估计变更增厚公司 23 年上半年净利润 0.73 亿元。b）财务费用有望持续降 低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024 年规模 为 23 亿元的 14 赣粤 02（利率为 6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期 融资券利率不断降低，如 23 赣粤 SCP004（发行利率 1.81%，期限 90天）。简 单测算，我们预计将节省年化约 0.8 亿的财务费用。