通用机械行业专题研究：通用设备二十年周期复盘的启示.pdf

通用机械行业专题研究：通用设备二十年周期复盘的启示。近三轮库存周期更有借鉴价值，PPI-PPIRM、工增、流动性为前瞻指标 由于通用设备下游行业应用广泛，因此制造业整体库存周期指导意义更强。 在过去二十年的 6 轮库存周期中，我们认为，2010 年后的三轮周期对 2023 年更有借鉴价值。2012-13 年，制造业弱复苏，顺周期设备股价由估值修复 驱动；2016-17 年，制造业结构性复苏，设备公司股价涨幅由业绩驱动；2021 年，制造业全面复苏。通过分析宏微观相关指标的趋势，我们发现PPI-PPIRM 累计同比领先周期拐点 1-2 年；制造业工增领先一个季度；M1/M2 为前瞻 指标。2023 年以来，参考过去三轮库存周期，我们建议关注新技术/出口/ 国产替代板块，如机床/激光器/叉车/工业机器人/刀具/工控。

2012-2013 年：弱复苏下顺周期企业估值修复

我们认为 2012 年中-2013 年年底的库存周期复苏为弱复苏。2012、2013 全年，我国制造业收入同比增速分别为+11%、+12%，利润总额同比增速分 别为+6%、+17%，这一增速甚至低于 2011 全年的水平。出口增速高位回 落叠加固定资产投资疲软，复苏缺乏动力。2012、2013 年出口同比增速仅 有 8%，较 2011 年的 30%大幅回落，同时固定资产投资又受出口回落、“去 产能”政策等因素影响，较 2010、2011 年继续退坡，该轮复苏缺乏动力。 业绩实现稳健增长是前提，成长型企业估值修复。对于汇川、机器人、大族 激光这三家股价表现较好的企业而言，业绩增长+估值修复是驱动力。

2016-2017 年：结构性复苏下公司涨幅由业绩驱动

出口小幅回升与供给侧改革背景下，制造业呈现结构性复苏。2016-2017 年， 出口增速较 2015 年由负转正，但在供给侧改下固定资产投资增速继续缓慢 下滑。在此背景下，2016-2017年制造业利润总额分别同比增长 12%和 18%。 制造业固定资产投资累计同比增速在 2016 年末反超固定资产投资累计同比 增速，并且计算机、通信和其他电子设备业增速显著高于制造业中的其他行 业，呈现结构性的高景气。公司涨幅由业绩驱动。大族激光“一枝独秀”， 主要受益于消费电子的结构性高景气。此阶段，大族激光股价涨幅达到 94%， 其 2017 年收入、归母净利润增速分别为 66%、121%。

2020-2021 年：全面复苏下顺周期全面向好

出口快速增长，制造业投资提速，我国制造业景气度全面提升。2020-2021 年，我国制造业营业收入同比分别为+1%、+19%，利润总额同比分别为 +19%、+32%，2021 年的增速是近十年最好水平，我国制造业表现为快速 及较为全面的复苏，汇川技术在 21 年年报中提到“国内需求快速复苏”。从 驱动力来看，2020、21 年，我国出口（美元计价）同比分别为+4%、+30%， 2021 年出口增速也是近 10 年最好水平；固定资产投资同比分别为+3%、 +5%，其中制造业为-2%、+14%，较整体提升更快；社零同比分比为-4%、 13%，稳中向好。通用制造标的全面向好，大多数实现正收益。

2023 年至今：被动去库下开启新一轮复苏周期

2023 年制造业产成品累库程度高于历史趋势，高库存下开启复苏。2010 年 以来，制造业产成品存货绝对值在经历一轮库存周期后一般上升 20%，与 3-4 年内制造业名义 GDP 的增速较为同步。2023 年 6 月我国制造业产成品存货 绝对值相较 2019 年 6 月增长 45%，同期制造业 GDP 增长 31%。2019 年 6 月以来，制造业库存产成品存货绝对值高于历史趋势，但随着 2023 年新政策 的不断出台，经济数据的回暖，被动去库下制造业开启了新一轮复苏周期。