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山煤国际（600546）分析报告：攻守兼备，与时偕行。在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至 23Q1，公司拥有矿井 14 座， 核定产能 3770 万吨/年，权益产能 2246 万吨/年。其中，在产矿井 13 座，产能 合计 3650 万吨/年（权益产能 2185 万吨/年）；在建矿井 1 座，产能合计 120 万 吨/年（权益产能 61 万吨/年）。鑫顺矿已于 2023 年一季度正式投产、转为正式 生产矿井，庄子河矿有望在 2023 年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤 炭产量将进一步提升。此外，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作 面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面 完成、煤质改善，预计 2023 年盈利能力将有所提升。

动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性。公司约有动力煤长协 2500 万 吨，2022 年起严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售。 长协定价模式下，公司动力煤业绩在之前现货价格较高时略有受损，但在 2023 年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，盈利非常稳定。此外， 公司约有 800 万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机 制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成本优势保障较高盈利，同时目 前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。

人员负担轻，安全费用降低，成本优势显著。2022 年公司自产煤吨煤销售 成本仅 196 元/吨，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中位居第二，主要受 益于人员较少。此外，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下 降，叠加近年来推行精益化成本管控，公司煤炭生产成本有望进一步降低。

公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于 2021 年煤 价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。2018-2021 年公司资本开支基本在 5-7 亿左右，基本保持稳定，未来有望维持在 10 亿元左 右。同时，公司持续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司资产负债率持续 下滑，由 2018 年末的 79%下降至 2023Q1 的 53%，未来有望进一步降低。

高比例分红持续，未来三年不低于 60%。2021 年开始公司业绩高增，同时 开始大额分红，2021-2022 年股利支付率分别为 62.91%和 63.89%，股息率均 处于市场领先水平。此外，公司发布 2024 年-2026 年股东回报规划，明确规划 期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，股 息配置价值进一步提升。