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航发动力（600893）研究报告：莱特定律拐点将至，价值回归长生久视。基于莱特定律和浴盆曲线的基本理论，复盘海外企业及航发动力发展历史，分析得出型号批量 生产早期毛利率下滑只是短期现象，随累计产量增加及失效率降低，毛利率向上回升趋势确定。 研发能力上，对标世界先进企业，近年来航发产业正向设计的逐步推进，有望实现在设计阶段 进行产品成本控制，且基于成熟型号的核心机技术或将带动新型号研制成本降低。生产能力上， 对标世界先进企业，近年来航发产业组织架构向主制造商-供应商模式逐步推进，有望降低社会 配套成本，叠加厂所设计制造协同机制的变革，有望带动型号生产周期缩短和生产成本降低。

产业层面：正向设计、商业模式及厂所机制变革带动主机厂降本增效

我国航空发动机研制正经历从测绘仿制向正向设计转变，且逐渐具备核心机衍生系列产品的技 术基础。型号研制阶段占产品全寿命周期成本的 10%左右，却决定了总成本的 90%左右，基 于正向设计的成本管理，有望实现产品全寿命周期降本。近两年产业组织架构向主制造商-供应 商模式推进，既有利于核心供应商的做大做强，也有利于主机厂聚焦核心业务，广泛利用社会 资源提升研制生产效率。逐步实施厂所设计制造协同机制，在设计阶段开展工艺可行性评估和 制造准备，有效减少产品制造阶段因工艺不匹配带来的产品超差和时间成本，并实现效率提升。

公司层面：生产交付体系优化叠加制造成熟度提高使毛利率筑底回升

正向设计使产品在设计阶段实现需求分解和验证，带动制造阶段一次成功率提升，并牵引交付 模式向一装一试转变。基于 2022 年的攻关基础，公司有望在 2023 年全面推行一装一试，将 有效降低二次装配与试车成本。公司下属主机厂 2021-2022 年积极推动主制造商-供应商模式 落地，实现供应链的补链、强链，且公司内部或逐步形成专业化分工，有望带动配套成本降低。 近年来公司推进与院所设计制造协同实现制造成熟度提升，废品损失件有效降低，专项费用和 废品损失同比增长率逐年下降，通过效率提高、周期缩短带动人工成本降低和人均创收提高。

推荐逻辑以及公司估值：毛利率拐点或带动公司市值向价值中枢上移

首次覆盖给予买入评级。近年来航发产业从测绘仿制向正向设计转变，从主机厂大揽向主制造 商-供应商模式转变，从厂所分离向设计制造协同转变，叠加核心机衍生技术积累，均有助于公 司研发和生产能力修复，公司或将告别毛利率持续下滑并迎来向上拐点。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 15.87/20.89/29.57 亿元，同比增速分别为 25.2%/31.7%/41.5%。在公司 内在价值的估值模型中，对毛利率等影响自由现金流量的重要参数采用蒙特卡洛模拟，得到公 司内在价值区间，我们认为，当毛利率出现向上拐点或将带动公司市值开始向价值中枢上移。