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桃李面包（603866）研究报告：短期复苏叠加中期成本下行，产能释放助力长期份额提升。短期看烘焙行业需求端疫后持续复苏，而细分品类中高性价比产 品修复进度预计优于高客单价品类，公司短保面包预计增速回升。成 本端面粉处于历史高点、油脂开始回落，2023/2024 年看两年中期维 度的持续的成本压力缓解，公司盈利能力预计改善。长期看面包需求 从中长保向短保迁移趋势持续，公司作为龙头企业竞争壁垒深厚，份 额持续提升。

核心观点

公司是烘焙行业中短保面包品类龙头，深耕烘焙市场超 25 年， 主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，其中面包占比超 97%。公司坚 持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产 能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，当前市占率 3.4% 居烘焙行业前列。目前，公司拥有 38 家子孙公司，并已在全国建立 22 个生产基地，覆盖零售终端近 31 万个，与多家大型 KA 商超（永 辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。

从烘焙行业整体看，我国在日渐多元化的饮食消费需求支撑下， 市场规模稳步提升，疫情期间仍保持中个位数增速，2022 年全国规模 达 2500 亿，欧睿预计疫后需求修复下，未来 5 年行业复合增速将重 回 7.2%，2025 年行业规模将超 3000 亿。竞争格局看，受配送半径限 制，我国烘焙食品企业普遍受困于区域市场，外延扩张较慢，行业集 中度较低，竞争格局分散，头部公司达利园、桃李和盼盼的市场份额 分别为 3.9%/3.4%/1.6%，行业 CR3 仅 8.9%，CR5 仅 11%，未来整合空 间大。从行业趋势看，在健康消费理念以及面包主食化趋势带动下， 中长保面包需求逐渐向短保面包需求迁移，未来短保赛道潜力十足。

公司作为短保面包行业龙头，在产品定位、产能建设、运营模式 上构建三重护城河。公司以提供优质高性价比产品作为核心竞争基 础，配合中央工厂+批发模式铺开市场进行区域扩张与渠道下沉，同 时当前在建规划产能达已有产能近 7 成，在有效满足未来全国化扩张 布局需求的同时应对竞争对手侵蚀市场份额。短期来看，疫后消费力 仍在逐渐复苏，当下烘焙行业中性价比品类需求恢复速度预计优于客 单价更高的可选品类;长期来看，我国烘焙行业龙头集中度仍然较低， 对标海外成熟市场，公司作为短保龙头公司份额仍有提升空间。