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烽火通信（600498）研究报告：潜龙在渊，随云飞天。公司为国内通信设备“行业老兵”，享受国内通信行业高速发展红利，技术和产业经验沉淀充 分，背靠中国信科的产业资源，协同效应显著，在光通信市场实力强劲。近十年公司营收结构 稳定，通信系统自 2014 年以来占比始终高于 60%。公司营收和业绩保持连续增长，2004 年 至 2019 年的 15 年间的 CAGR 分别为 20%和 25%，2020 年受美国制裁后出现一定下滑。19 年以来，公司的毛利率水平比较稳定，但在 2020 年遭遇制裁后，公司加大研发投入以解决“卡 脖子”问题，研发费用率快速攀升至 12%以上，导致公司净利率自 20 年之后维持在较低水平。

运营商从通信网络到算力网络，公司全光底座有望显著受益

算力需求的规模大、分布广两大特点共同支撑了算力网络建设的必要性。运营商云转型方向明 确，从通信网络迈向算力网络的步伐坚定。算力网络由算力和通信两大要素融合而成，全光底 座为对应于通信要素的重要基础设施，有望深度受益。公司具备从全光网络核心设备、ICT 基 础设施到光/铜一体化综合布线产品的完善产业布局，可提供 GPON/XG PON 和 Wi-Fi 6 技术 为基础的全光网络。在算力网络大发展的背景下，公司全光底座业务有望迎来机遇，快速发展。

新管理层上任，国企改革深化，控费增利可期

在国企改革三年行动期间，公司完成管理层新老交替。公司第四次股权激励将于 23 年迎来第 一个解禁期。新管理层叠加股权激励，或将为公司注入新的发展动力。受美方限制名单影响， 2020 年以后，公司增加研发投入，工资薪酬费用增长较快。22 年 H1，工资薪酬增速拐点已 现，至暗时刻已过。新管理层有望持续推进国企改革，费用控制或将改善，盈利能力有望增强。

烽火星空为矛，历史底部估值为盾

烽火星空为矛，为公司业绩带来弹性。网络可视化系统集成商烽火星空增长弹性大：1）21 年 净利润仅为 0.46 亿元，为未来业绩增长打开空间；2）网络流量受益于 5G 和“双千兆”建设 而持续提升，烽火星空所在的网络可视化行业深度受益；3）步入后疫情时代，针对网络可视化 的政府开支有望回暖。历史底部估值为盾，稳定业绩与低估值提升公司投资价值。公司海外业 务主要位于非洲、南美洲、一带一路沿线等地区，毛利率和海外业务拓展未受制裁影响，制裁 难损公司长期盈利能力。公司 PB、PS 估值目前处于历史底部区间，作为国企，重估空间显著。