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光伏电镀铜行业分析：即将开启产业化进程，从0到1设备商率先受益。HJT 的少银化降本需求迫切，作为去银化“终极”手段的电镀铜更适用 于 HJT。2022-2023 年 TOPCon 扩产规模高于 HJT，主要系 HJT 总成本 仍偏高，降本为 HJT 规模扩产的关键，而银浆成本在 HJT 总成本中占 比最高，根据我们的测算，银浆成本占 HJT 总成本比重约 11%，因此降 低银浆成本为关键，而电镀铜能够实现去银化，有望解决 HJT 银浆成本 高的痛点，并且从工艺要求和降本效果来看，电镀铜更适用于 HJT 技 术，（1）工艺要求：HJT 独有的低温工艺符合电镀铜的工艺要求、独有 的 TCO 薄膜能够起到阻挡作用并避免铜污染硅片内部；（2）降本效果： HJT 应用电镀铜后降低非硅成本的效果最明显，根据我们的测算，假设 电镀铜量产后带来 0.5%提效、电镀液等耗材成本 0.03 元/W、电镀设备 价值量 1 亿元/GW，PERC/TOPCon/HJT 三种技术路线应用电镀铜工艺 后，非硅成本的降低幅度分别为 2%/12%/21%。

与银包铜相比，电镀铜目前尚不具备显著降本优势，因耗材&设备折旧 成本较高。电镀铜与银包铜均为降低银浆用量的浆料技术，目前电镀铜 尚不具备显著成本优势：（1）增效：为电镀铜独有优势，能够通过更低 电阻、更高栅线高宽比，提高 0.3-0.5%效率；（2）降本：银包铜与电镀 铜成本差异主要体现在材料与设备折旧方面，①材料成本：50%/30%银 包铜的银浆成本分别为 0.05/0.03 元/W，电镀铜的铜成本可以忽略，但 电镀药水和掩膜材料等目前较高约 0.07 元/W，未来量产后可能降低到 0.03 元/W;②设备折旧成本：50%/30%银包铜丝印设备单 GW 价值量 0.4 亿元，设备折旧成本为 0.01 元/W，而电镀铜设备单 GW 投资额目前 2 亿元，设备折旧成本约 0.04 元/W，有望降低至 1 亿元，设备折旧成本 约 0.02 元/W；③材料+设备折旧成本合计：50%/30%银包铜合计成本分 别为 0.06/0.04 元/W，电镀铜目前成本约为 0.11 元/W，尚不具备显著优 势，未来耗材及设备国产化&规模放量降本后有望降低至 0.05 元/W。

电镀铜的产业化是抑制银浆价格上涨的重要手段。随着光伏装机量提 升、银浆耗量增加可能带来银价上涨，存在银包铜成本增加的可能性。 所以电镀铜能够与银包铜路线形成竞争，抑制银价上涨。根据测算银价 上涨 43%、银浆含税价格 9295 元/KG 时，30%银包铜的材料+设备折旧 成本为 0.051 元/W，电镀铜工艺量产成本约 0.051 元/W，此时电镀铜量 产成本与银包铜打平，当银价上涨超过 43%时电镀铜成本低于银包铜。

电镀铜即将开启产业化。早期电镀铜以研发线和中试线为主，没有大规 模量产，2022 年以来耗材借鉴 PCB 领域的湿膜、设备借鉴半导体领域 的激光方案等均有所突破，快速导入验证中，但仍存在设备产能&环保 &良率等问题，我们预计 2023 年行业进行中试，2024 年导入量产。

多种技术方案角力，电镀铜设备商率先受益。目前电镀铜设备价值量 2 亿元/GW，我们预计有望下降到 1 亿元/GW，到 2025 年电镀铜设备市 场空间达 30 亿元，2023-2025 年 CAGR 达 260%。（1）种子层（价值量 占比 25%）：种子层提升栅线与 TCO 层之间导电性和附着力，我们看好 PVD 为主流；（2）图形化（占比 30%）：分为掩膜、曝光、显影，我们 看好经济性更强的油墨+掩膜类光刻；（3）电镀（占比 25%）：包括水平 镀、垂直镀等，我们看好水平镀，有望满足光伏大产能低成本需求。其 它设备占比 20%左右。