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电信运营商行业分析报告：重估央企运营商龙头。运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用 EV/EBITDA 估值， 云计算创新业务建议按照 PS 进行单独估值。运营商在 ARPU 改善和资本开支 节约等推动下，自由现金流和业绩持续改善，股息率亦提升，并通过发展网络+ 算力融合的数字经济基础设施，打开长期成长空间。运营商近期的股价上涨，反 映市场对运营基本面改善的趋势逐步认可，但是对运营商的估值认知仍不足。我 们综合探讨 PB、PE、股息、EV/EBITDA、分部估值多种估值方法，认为运营 商传统业务，建议采用 EV/EBITDA 的方式估值，充分反映其资本开支和折旧摊 销较高的特点、与海外可比公司不同的资产结构；对于运营商的云计算创新业务， 建议按照 PS 进行单独估值。

EV/EBITDA：产业资本视角，国内外可比性强，体现国内资产质量优势。国内 运营商更为稳健、类现金资产占比高，海外运营商有息债务更高，截止 2021 年 底，中国移动的类现金资产高达 5445 亿元，而 Verizon 的带息债务高达 1509 亿美元。EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现国内运 营商龙头商业模式的可持续性、央企特征、以及相比于海外运营商更高的资产质 量。而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著 低于海外可比运营商 5X-9X 的估值区间。

分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。运营商的云计算收入快 速增长，行业竞争力和地位显著提升。2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额增加 1.4%pcts 至 11%，排名国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。 当前，运营商云计算持续加大自研力度，在云网融合、节点数量、渠道下沉、安 全可信等多方面具备明显优势。长期来看，战略聚焦和体制改革有望驱动运营商 云计算高速增长。预期 2022 年，移动云、天翼云、联通云的收入将超过 500 亿 元、400 亿元、300 亿元，接近翻倍增长。若在行业领先的 AWS 和阿里云的估 值上给一定的折价，给予运营商云计算业务 4X-6X 的 PS，将有望带来千亿元级 别的市值弹性。

PB 视角：衡量底部特征，运营商 ROE 处于改善趋势，PB 有较大提升空间。 4G 时代，中国移动、中国电信、中国联通的 ROE 稳定在 10%、6%、4%左右， 但由于 4G 末期预期悲观叠加 2020-2021 年美国投资禁令影响，其港股 PB 均跌 到历史底部位置。5G 时代，我们预期运营商 ROE 向上趋势确定，PB 也将回升。 当前中国移动、中国电信、中国联通的港股 PB 分别为 0.78X、0.61X、0.35X， 显著低于其 2014 年以来的均值水平 1.35X、0.78X、0.75X，亦显著低于 2014 年以来的 1.2X-2X 的区间上限和海外可比厂商 1.1X-2.7X 的区间，PB 向上修复的空间仍较大。

PE 视角：国内运营商成长性和持续性更好，应当给予估值溢价。我们预计中国 移动、中国电信、中国联通 2022-2024 年利润 CAGR 分别为 9.9%、12.1%、 15.6%，显著高于 Verizon、AT&T 在 Bloomberg 一致预期的 0.8%、0.1%。基 于国内运营商显著快于海外运营商的增长预期、央企长期较好的业绩稳定性和持 续性，从 PE 视角，应该给予运营商一定的估值溢价，PEG 提升到 1.5X-2X 较 为合理。但运营商港股 PE 与 Verizon 和 AT&T 接近，显著低估；运营商 A 股的 PE 也有较大提升空间。

股息率视角：运营商的长期股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐。央企运营 商龙头，商业模式的长期稳定性和可持续性强，且有过去持续近 20 年的现金分 红记录，中国移动的债信评级与中国国家主权评级一致。长期来看，运营商龙头 的股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐。但是 2019 年以来，由于 4G 末期 预期悲观叠加 2020-2021 年美国投资禁令影响，运营商龙头的估值下挫，当前 运营商板块港股 2023 年的预期股息率平均值为 8.8%、A 股平均股息率为 4.9%。 我们看好运营商的估值修复，推动股息率回归到 10 年国债收益率附近的水平。