电动汽车行业专题分析:当前时点,我们如何定义电车的估值?.pdf
- 上传者:居里夫人
- 时间:2022/10/31
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电动汽车行业专题分析:当前时点,我们如何定义电车的估值?当前时点,市场对电车的分歧不是个股基本面,而是行业β。7月后,电动车板块一路向下,电车指数(以中证新能源汽车指数为例) 22Q3(7.1-9.30)跌幅25%,据风光储榜首。我们认为电车大幅跑输风光储简单说是担心销量,进入22Q4,市场对22年销量基本无分歧, 对Q3/Q4业绩也不担心,但分歧在23年销量:1)悲观者:担心销量不好杀估值。预期23年电动车销量国内(乘联会零售口径)800万辆 (复刻今年欧洲,增速骤降;而实际中欧不一样,后面论述)+欧洲250+美国200=1250万辆,同比增速29%,增速从22年的64%降至23年 的29%,故7月以来板块提前杀估值。2)乐观者:担心销量太好渗透率见顶杀估值。看好国内供给创造需求,认为23年国内销量(乘联会 零售口径)可达900万辆,但开始担心二阶导,认为明年渗透率见顶,也提前杀板块估值。我们认为担心销量的背后,本质是不知如何定 义增速、渗透率和估值的关系,本文拟回答这个问题。
成长股估值是二阶导,反映的是预期,而不是当期基本面,当前时间点板块估值回落到历史底部区间。从中证新能源汽车指数分位数看, 目前锂电板块估值在历史(15年至今)10%分位出头,处于历史底部水平。细分子板块来看,根据wind一致预期,23年锂电公司平均估值 19X。其中,主材公司(15X左右)、新材料(20X出头),电池估值12-25X左右,零部件25X左右,整车比亚迪28X。与此同时,根据 wind一致预期,23年板块公司平均业绩增速59%。
展望明年,板块销量、增速、渗透率究竟如何?
根据中欧美三地需求分析,我们预计23年全球新能源车销量达1390万辆,渗透率18%,装机需求693GWh,同比增长42%。预计23年全球 锂电装机需求在993GWh,同比增长46%,后续动力电池需求增速放缓,但储能依旧保持高增,预计25年全球锂电池装机需求达1700GWh, 22-25年复合增速36%。
中国:优质供给是第一驱动力。预计22、23年新能源车零售销量630、900万辆,渗透率分别为27%、41%。国内市场逐渐摆脱政策驱动, 转为供给驱动,我们认为无需过度担忧补贴退坡的短暂影响,关注各车企供应链能力增强下的产能提升与替代合资带来的增量空间。我 们预计明年较今年增量270万辆主要来自于特斯拉、比亚迪产能提升带来的订单转化;新势力新品周期与中高端市场国产替代;传统车 企转型战略下高性价比纯电与插混替代合资。我们认为不应忽视车企对销量的重视程度,对特斯拉、比亚迪而言,销量是通往规模效应、 释放盈利弹性的关键,对造车新势力而言,销量更关乎现金流与生存,重要性不言而喻。
欧洲:关注车型结构改善,BEV占比提升。预计22、23年新能源车销量240、270万辆,渗透率分别为22%、24%。我们认为22年欧洲销 量连续几个月增长乏力更多是供给问题而不是需求,BEV占比持续提升改善结构,明年好于市场预期的概率反而大。
美国:补贴政策落地,电动化趋势加速。预计22、23年新能源车销量100、200万辆,渗透率分别为7%、13%。基于《通胀削减法案》 补贴政策落地与特斯拉以外的车型新品放量,明年销量高增确定性较强。
当板块失去销量、增速、渗透率和估值的锚,我们如何定义板块估值?
我们通过两层类比去探讨锂电板块合理估值,一层是行业层面类似智能手机和电动车渗透率走势,另一层是类比消费电子龙头(歌尔股 份)和锂电龙头公司(宁德时代)估值走势,在充分考虑歌尔和宁德不同优势下,我们认为宁德时代23年合理估值在30-40X。
从渗透率走势看,23年的电动车类似11年的智能手机,参考12-15年的智能手机进入第二轮成长期,我们认为电动车渗透率并没有见 顶。根据我们的预测,23年全球/国内新能源车渗透率在18%/41%,市场担心见顶,但对标消费电子发现2011年全球智能手机在 29%渗透率下,12-15年仍然在快速提升,进入第二轮成长期。
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