白酒行业专题研究报告：湖湘酱酒还看武陵，四维度重观武陵酒.pdf

白酒行业专题研究报告：湖湘酱酒还看武陵，四维度重观武陵酒。我们在老白干酒深度报告《河北酒王升级路，武陵一酱觅功成》中曾论述老白 干酒的投资逻辑在于：本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”，主动调整品 牌战略和产品布局，聚焦中高端，是公司业绩的安全垫；武陵酒禀赋厚重，作 为十七大名酒之一，主打高端酱酒，今乘湖湘酱酒东风，有可能成为公司新的 成长点，是老白干未来的弹性所在。我们将分别从品牌视角、产区价值视角、 管理赋能视角、产品产能角度，进一步探讨武陵酒价值重估的潜力。

名酒品牌视角：昔时潜龙勿用，而今见龙在田

评酒会开启白酒行业的名酒时代，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、 “十七大名酒”由历史上五次评酒会选出，武陵酒也位列“十七大名酒之一”。 白酒行业逐渐步入名酒引领的发展时代，老牌名酒蓬勃发展，武陵酒在体量方 面掉队明显，从2021年数据来看，茅台收入已突破千亿，五粮液突破600亿， 泸州老窖、洋河、剑南春迈上200亿，宝丰酒和全兴大曲在2021年实现翻倍以 上增长，武陵酒收入规模仅有5亿多。我们认为，多个名酒曾陷入危机，短期 或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，都重 回正轨。从历史名酒的品牌力方面，我们看好未来武陵酒的发展前景。

产区价值视角：湖湘产区，还看武陵

湖湘产区值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的内参与武陵酒。内参是独树一帜的 馥郁香型，而武陵是传统的酱香型。白酒产区的概念近年越来越受到市场的关 注，白酒竞争逐渐从企业竞争变为优质产区价值的整体竞争，对于白酒企业集 中的地区，打造产区概念很大程度上有助于整个地区白酒产业发展。湖南产区 地理条件优越，地处酿酒黄金纬度带，也明确提出到2025年要将湘西、邵阳、 常德打造为产值超100亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德 市也对建设产区重点表态。武陵酒作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的 白酒品牌，也是湖南第一酱酒品牌，身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任， 省内地位突出。

管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善

武陵酒禀赋厚重，但历史上六次变更大股东、实控人，管理波动较大，发展受 制，因而错过了白酒行业的黄金发展时期。目前老白干入主武陵，今年初也对 领导层进行了调整。我们认为，后续管理层稳定后，各项新举措有望落地，管 理红利会逐步释放。复盘酒鬼酒和舍得酒，在新管理层进入后的走势，我们发 现，管理改善带来的市值增长是显著的：酒鬼酒和舍得在新的大股东入主、改 革推行之后，市值分别获得了6倍和8倍以上的增长，上涨均提前于报表端的改 善，基本与股东管理层变动、改革推行同步。

产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基

武陵酒高端产品均使用10年以上基酒，武陵上酱使用15年以上的基酒；武陵中 酱使用8年以上基酒；武陵王采用12年基酒，并加入18年以上的老酒。对标飞 天茅台和省内的内参酒，武陵与飞天、内参的酒质在伯仲之间，实际销售价格 具备性价比、出厂吨价也有提升空间和潜力。产能方面，武陵酒已开启产能扩 建，2022年底基酒产能将达到4000吨以上。由于酱酒工艺特性，当前基酒储备 需要支撑2022-2025年生产销售，若假设2022-2025年销量增长20%、出厂吨价 每年增长15%情况下（对应2025年收入20亿），武陵在2022-2025年累计消耗基 酒约7000多吨，可供使用的基酒为2021年底的基酒库存和2022年产出的基酒， 合计8030吨，大于基酒消耗量，所以从供给端来看，基酒储备和产能可支撑武 陵酒在2025年达成20亿收入。