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航空运输行业专题：经营租赁到期潮叠加供应链和产能瓶颈，市场或低估航空供给侧威力。本篇报告我们针对航空供给端进一步研究，从航司租赁到期进程、制造商供应链和 产能、租赁公司未来可交付数量等方面论证，行业供给端或比预想的更为紧张。

从三大航飞机采购说起：订单交付漫漫路。1）数量上，本次采购为面向远期需求的 正常运力引进规划，综合测算下三大航中长期运力增速依然处于 2-3%的极低水平； 2）交付节奏上，制造商产能制约和 2 年左右的制造周期导致交付存在不确定性。

航空公司：逐步进入经营租赁到期潮。三大航租赁机队中 5-10 年机龄飞机数量明显 增加，即 2011-17 年航司大幅提升租赁飞机引进数量和比例。考虑三大航经营租赁 租期普遍为 12 年，即这些飞机将在 23-29 年左右陆续到期，航司迎来经营租赁大规 模到期潮。彼时航司大幅提升租赁占比主要基于：1）金融危机后行业快速恢复逐步 进入高速成长期，飞机需求量大，租赁飞机可相对灵活的满足增量市场需求；2）金 融危机后航司资产负债表仍处于修复期，经营租赁作为表外资产，影响较小；3）飞 机引进资本消耗大，租赁飞机是在有限资金储备下，获得飞机的较好方式。

波音空客：存在供应链、产能、订单周期等多重限制。1）空客：市场或低估其在供 应链和产能方面的限制。订单口径叠加此次采购共 641 架待交付，考虑机队退出 （下同）测算行业 21-25 年复合增速 2.3%；规划产能角度空客 22-25 年最大可交付 中国 584-730 架飞机，测算 21-25 年行业复合增速约 2.8%-3.4%。实际交付能力大 概率低于测算：a）供应链制约：供应商产能冲击，发动机供应商产能恢复显著慢于 需求恢复；b）原材料制约：空客 65%的钛原料来源于俄罗斯；c）产能制约：疫情 以来欧美航司订单占比显著提升，同时空客自身机位紧张，平均交付周期或较以往 更长；2）波音：737MAX 相关限制导致交付不确定性更大。订单口径共 224 架未 交付，测算 21-25 年复合增速 1.0%；规划产能角度波音 22-25 年可交付中国 536 架，此外 120 架已生产未交付，合计 656 架，测算 21-25 年复合增速 3.1%。但波 音不确定性更大：1）737MAX 复飞和恢复引进节点难以判断；2）目前国内航司与 波音公司暂无新增订单计划，波音供应链同样受到影响，最终交付周期预计相比空 客更不乐观。以上空客和波音合计，考虑机队退出，规划订单口径增速 3.3%，规划 产能口径最大为 5.9%-6.5%，仅为理论测算值，实际受多方面限制预计难以达成。

商飞：取证在即，但尚难言放量。目前 C919 已完成全部试飞任务，取证工作进入 收官阶段。参考 ARJ21 交付节奏，预计 C919 较难在短期内形成放量交付。此外不 得不考虑商飞当前以及未来一段时期面临的出口管制等供应链困难，尚难言放量。

租赁公司：一手预计 25 年才可规模交付，二手难以成为重大来源。一手：22-24 年 已基本确定最终用户，25 年起机源才相对从容；二手：二手飞机租赁提前期较短， 但受批文、市场竞争力等方面限制，预计难以成为国内航司机队扩张重大来源。