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物流行业专题报告：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段。回顾：《兴替、博弈、破局》之逻辑与验证。1）21 年 10 月我们发布深度研究， 从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来 进行展望。报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善 周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通 亦交出了行业内最佳答卷。2）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生的背后，理 顺战略：聚焦服务质量&深化数字化转型。3）韵达：暂时的“落后”，但具备 不可忽视的修复弹性。预计 Q2 为今年低点，此后逐季呈现修复。

当前市场核心分歧在于盈利改善是否为一次性修复，我们在本篇报告中提出新 的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即核心龙头公司将有望体现持 续提升的盈利能力。我们认为行业从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定 期具备整体价格进一步修复的传导机制。其二、龙头公司定价能力的进一步 提升。

写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？1）集运行 业：观察 20 年疫情前，集运行业价格战也已经结束，分析其缘由，是客观约 束推动龙头公司主观调整。其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争 面临客观约束。（进一步大船化带来的规模经济优势有限+反垄断监管的潜在 约束+东西主干航线后位参与者出清难度较大）。其二、龙头企业经营策略转 向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。 2）啤酒：我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行 业 2013 年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。17 年企业 决策由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，龙头企业开始进入常态化提 价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。

电商快递格局：我们认为当前已经进入竞争均衡状态。1）集运与啤酒的案例 存在共同之处：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头 公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞 争消失）。当前我国快递行业具备前述线索：行业集中度显著提升（CR8 达到 84%），行业业务量适当降速（我们预计未来 3-5 年维持 15%左右），龙头公司 经营决策转变即我们在 21 年 10 月报告分析的市场底共振，我们再次评估：2） 从最强新进入者极兔的变化说起：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过 低价扩张已非其优选策略。a）份额看：预计极兔在大陆地区 6 月达到日均 4000 万票，市占率约 12%，亦达到我们分析大陆地区收派成网的阶段性目标。b） 战略看：我们认为全球化故事是支撑公司估值的核心。22 年再度发力海外， 开拓中东、南美、非洲 5 国。附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”。 3）中通的转变尤为重要。a）客观约束：价格战下，公司与第二、三名份额 差异较价格战前未显著拉开，而单票净利却从 0.4 元降至 0.2 元；同时龙头公 司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象。b）行胜于言：观察行业 龙头公司资本开支均放缓。

破局：格局均衡期是龙头公司寻求定价能力进一步提升的窗口期。1）客观看 平台具备差异化物流服务的需求。2）通达系电商快递产品分层如何探索是关 键？我们认为核心聚焦两项服务标准的提升：送货上门+大客户专享时效等服 务。假设当前通达全网产品均价约 4 元，提升至 4.8 元，总部有望获得 0.2 元/ 票的增厚，假设 20%的业务量可以升级，意味着 0.04 元的单票净利提升，对 于圆通、韵达是 20%及 40%的增厚（22Q1 基准）。3）通达做好哪些准备？圆 通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品分层的抓手；韵达：公司在 仓储供应链、冷链、快运等均有体系布局，多元化或成为推动产品分层的基础。