苏泊尔（002032）研究报告：当前阶段，如何看待成长性？（合辑篇）.pdf

苏泊尔（002032）研究报告：当前阶段，如何看待成长性？1）苏泊尔线上积极推进直营化改革，据 SEB 报表，公司线上收入占比达 65%； 据公司 21 年年报，内销直营化占比达 13%。强势品类重新具有定价权，新兴品类 份额明显提升。2）消费者需求洞察能力增强。产品以套系形式打造，颜值更为年轻 化；推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强；优势品类继续推进高端化。3）积极 推进营销转型。布局新媒体，加强和电商平台在下沉市场 O2O 的合作；营销费用政 策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高。

利润端：产业链利润再分配，提效降费成果显著

1）渠道改革的实质为产业链利润的再分配。我们预计，渠道改革将增厚整体净利率 0.65%。2）生产效率提升、产品结构升级增厚公司毛利。我们预计，未来公司进一 步提升生产效率的主要途径为绍兴小家电二期基地能够与更多的 SEB 转移订单品类 协同带来规模经济，厨卫电器、福腾宝工厂投产带动不同品类生产经验曲线的上升。 3）品牌费用投放效率提升。假设未来直营比例达 50%，则费用的节约能增厚公司 净利率约 0.5%。

渠道端：“一盘货”下，品牌方及经销商双获益

公司线上渠道改革主要推进直营化和一盘货模式，并加快新兴渠道入驻。公司最大 的α在于经销体系中货品与价格的稳定性，渠道改革推进的难度更低。1）对公司而 言：运营效率提升，消费洞察能力增强；净利水平小幅提升、周转率承压，全渠道 提效提升 ROE。2）对经销商而言：职能重心转向运营商，向心力增强；资产周转速 度加快，ROE 提升。

如何看待苏泊尔后续的成长？

1）短期：原材料成本下行能带来更大的业绩弹性。悲观假设下 22 年利润增速为 13.91%，乐观假设下为 21.08%。2）中期：竞争格局无需过分担忧。线上 CR3 按 时间序列来看并没有明显降低，未来费效比仍然是头部品牌占优。3）长期：大牌低 价，拓品能力依旧。厨房小家电：拓品是 easy 模式。厨房大家电：我们预计集成灶 产品增量贡献有限，但不排除未来台式大厨电如洗碗机等贡献增量。生活电器：我 们预计，后续公司生活电器品类有望贡献超过 10 亿的收入。炊具：发力餐饮具，有 望成为第二个“水杯”品类。