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金牌厨柜（603180）研究报告：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰。深耕定制橱柜行，新品类布局效果初显。公司成立于 1999 年，深耕橱柜二 十余年。品类方面，衣柜、木门分别于 2016、2018 年推出，增长迅猛，目 前占比不足 26%，提高空间仍大；渠道方面，大宗业务拓展顺利，收入占比 达 33%，保持较高的增长速度。品类与渠道的拓展推动公司数年来持续高增。 公司连续两年推出股权激励计划，充分调动员工积极性。2021 年股权激励目 标为 2022-2023 年净利润均有 20%的增长，体现出公司对自身发展的信心。 家具行业集中度仍低，下沉市场与渠道变革空间充足。

家具制造业规模大， 2021 收入规模达 8000 亿，可容纳多个行业巨头。行业集中度持续增加，9 家定制家具上市公司的市占率从 2013 年的1.71%，提升至 2021 年的7.68%。 我们认为，品类拓展是将驱动市占率持续提升的重要因素。家具多品类销售 符合消费者便捷、一体化设计、优惠的需求；从企业运营角度看，家具各品 类在渠道、工艺、材料上有较高的重合度，多品类运营有助于企业形成规模 优势。但同时，多品类运营也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了 更高要求，因此我们认为头部公司在品类拓展上更加顺利。以金牌为代表的 二线头部公司，网点下沉和加密仍有较大空间，门店数保持较好的增长势头。 大宗和家装业务带来行业新的渠道变革，为头部公司提供加速成长的契机。

依托橱柜优势拓展品类边界，打开增长空间。公司的橱柜品类在渠道布局、 产品力和品牌力等方面均已建立优势。橱柜仍有增长空间：零售渠道仍有开 店空间；大宗渠道客户认可度高，有望持续增长。橱柜生产难度高于衣柜， 且公司可借助橱柜连带营销新品类，衣柜、木门保持快速增长。与以橱柜起 家的同业相比，公司新品类发展速度高，公司有望复刻同业发展路径，新品 类继续快速增长。此外，公司发力推动以衣柜为核心的全屋定制甚至整家定 制业务，有望推动配套品收入快速提升。

多渠道发展带动品类协同，零售渠道管理逐渐精细化。零售渠道方面：空白 市场拓展以及渠道加密将继续推动门店数量快速增长。区域销售管理组织的 建立助力公司强化门店的管理与品类间协同。在管理上逐渐精细化，如考核 经销商营销活动参与率等措施，目前店均提货额已有所上升。大宗渠道方面： 增长较快，公司已连续十年蝉联中国房地产 500 强首选厨柜品牌。代理模式 保证公司回款能力，在 2021 年房企信用风险下，公司几乎未出现应收账款坏 账。公司加快大宗业务衣柜与木门品类的导入，有望推动大宗业务持续健康 较快增长。海外渠道方面：公司针对不同地域采取差异化策略，并于近期在 东南亚设立制造基地，逐步构建海外市场供产销一体化循环。随着运营模式 的逐步成熟，海外市场有望成为公司重要增长点。