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酒店行业分析：放眼海外，勤修内功。国内酒店行业，修复之路受疫情扰动，振幅宽；海外酒店行业，感染者众多，需求修复缓慢。 疫情以来，国内酒店行业修复之路一波三折，并未呈现预期中的 V 形反转，但每当疫情缓解、 防控措施降级，需求亦会快速反弹，经营爬坡期较短。反观欧美市场，疫情感染人数众多，2020 年，初代新冠病毒流行期间，行业经营数据长期低位徘徊，恢复节奏缓慢，后续，由于防控严 格程度不同，美国和欧洲主要国家的修复之路又不尽相同。美国酒店行业修复之路走得更加漫 长，整体修复节奏缓慢，并未出现短期快速大幅反弹的现象，但一直处在向上通道，后续德尔 塔和奥米克戎变异，均并未导致经营数据大幅回落，截至 2022 年 3 月，美国酒店行业 RevPAR 已经超过疫前水平。欧洲德、法市场，在初代病毒时期，行业修复节奏和美国相似，低水平缓 慢复苏，但是由于在德尔塔、奥米克戎袭来之时，采取了严格的防控措施，经营数据大幅下滑， 复苏之路更为波折，尤其是德国。截至 2022 年 3 月法德入住率分别恢复至疫前的 92%和 63%。

着眼报表端，研判降本空间

收入端，2021 年三大酒店集团收入恢复程度同比均有所回升，其中华住恢复至疫前 114%，首 旅、锦江恢复至疫前 75%左右。三大酒店集团，国内业务恢复趋势节奏相似，海外业务因聚焦 区域不同而节奏有别。锦江海外布局集中在法国，恢复节奏领先于聚焦在德国的华住海外业务。 成本端，集团角度，三大酒店集团 2021 年盈利能力环比均有所改善，但相对疫前仍有较大差 距。其中，酒店直营业务，锦江得益于租金成本优势，毛利率领先同业；加盟业务，锦江的人 工成本占比高，或与加盟店的类型结构及单店效益有关。华住加盟业务，人工成本占比低，主 要因加盟店单店收入高，人工成本被动降低；首旅加盟业务，人工成本低，或与门店中不需要 外派管理团队的轻加盟店占比提升有关。现金流方面，三大酒店集团，直营占比仍高，经营杠 杆高，导致疫期现金流承压；各酒店集团通过利用上市公司平台增发股份或可转债及向银行贷 款等方式，保证较为充裕的现金流，维持正常经营的同时，逆势加速扩张，以提升市占率水平。

关注成长性，跟踪战略落地

存量时代，疫情加速长尾出清，格局优化，连锁化率加速提升。产品结构上，升级/下沉，各有 侧重，锦江聚焦中高端，华住下沉三四线，首旅发力轻加盟。渠道方面：三大酒店会员量稳步 提升，首旅直销比例高位运行，华住表现稳健，锦江加速会员整合。2020 年，我国住宿业设施 的家数和房间数分别同比下滑 26.5%和 14.3%，携程统计口径下，2020 年被出清关停的酒店 中，98%是单体酒店。三大酒店集团，疫前、疫期提出加速扩张战略，以加盟为主，增开新店， 受疫情影响战略完成期限或将迟滞；但大型酒店集团市占率提升、格局优化的行业逻辑不变。