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星源材质（300568）研究报告：量利齐升的隔膜领域弹性标的。行业设备壁垒高，赛道门票难求。隔膜设备制造精密，目前设备制造商仅有日本 制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝以及法国伊索普四家，且订单都已被主要隔膜 厂商锁定，新“玩家”难以进入赛道。 行业市场行情持续向好，供需紧平衡态势延续。我们预计 2025 年全球隔膜需求 量高达 404.1 亿平，年复合增长率达 42.2%；供应方面扩产难度较大，受上游隔 膜生产设备产能限制与设备调试长周期，根据测算，供需比 21-22 年维持 114%， 供需紧平衡态势延续。

干法、湿法、涂覆全面布局，产能逐步落地

公司三大生产基地扩产进度顺利，产能逐步落地。根据预测，2025 年公司干法 隔膜极限产能 15 亿平，湿法隔膜极限产能 58.6 亿平，共计母卷产能 73.6 亿平。 涂覆环节，极限产能超 40 亿平。 募投定增加速产能扩张。21 年公司通过定增拟募集资金 60 亿元用于建设“高性 能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目“，预计达产后可贡献 20 亿湿法和涂覆隔膜产能。

产品结构+产线技术优化，抬高盈利能力空间

产品结构优化：21 年公司湿法隔膜单平毛利 0.63 元，干法单平毛利 0.27 元， 涂覆隔膜单平毛利 0.79 元，湿法与涂覆隔膜单平毛利显著高于干法隔膜，随湿 法和涂覆隔膜出货量占比提升，产品单平平均毛利提升明显。根据测算，2021 年， 公司单平毛利 0.57 元；我们预计 23 年单平毛利 0.73 元，提升 28.3%。 产线技术进步：公司第五代 6.2 米宽幅生产线将于 22 年正式投产，最大单线设 计产能 2 亿平方米，产线技术的迭代进一步实现产品降本增效。  客户集中度降低，国际化战略明确 2017-2021 年，公司第一大客户占比约从 40%降低至 22%，公司销售额分散明 显，客户结构逐渐丰富。公司积极开拓海外市场，与三星、SK、日本村田等海外 公司达成合作，并在今年 3 月与 Northvolt 签订《供货协议》，国际化战略明确。