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首旅酒店（600258）研究报告：复苏主线行渐进，万店计划展宏图。导语：公司近年来重视中高端新产品的孵化以及注重培育差异化竞争优势，已经 初步具备扩张的底层要素支持；而从公司提出万店目标、到销售团队扩编以及激 励机制的市场化，再到 21 年完成 1400-1600 开店目标，公司正逐步兑现成长属 性。行业修复渐行渐近，公司凭借直营店占比较高以及粘性会员有望率先展现出 良好的业绩弹性，建议重点关注。

酒店行业有望逐步迎来出行复苏拐点，静待公司释放业绩弹性，估值有望迎来修复。 行业端防疫政策不断优化，对轻症治疗、出院标准及出院后隔离等均有调整，同时 国产新冠口服药 VV116 已进入三期临床研究，有望加速上市，叠加稳经济+稳市 场指引下，复苏主线预期加强。考虑到公司直营店占比相较其他酒店更高，而根据 我们的测算，直营店 RevPAR 每提升 1%，有望带动业绩提升 4%；叠加公司始终 坚持会员体系建设，带来粘性更高的消费群体，有望推动同店修复表现优于行业， 展现业绩弹性空间。

三年万店目标逐步推进，内部开发人员扩编&市场化激励机制带来助力，21 年疫 情扰动但仍展店 1418 家。1）万店目标迎来成长元年： 20 年疫情加速单体酒店 出清，酒店集团展现出运营优势，三大酒店集团均提出未来成长目标，公司计划三 年内开业酒店达到万家水平，主要以轻资产形式扩张（轻资产扩张占比 95%+）， 万店中中高端比重有望达到 30%。2）内部管理逐步优化：20 年公司通过提高销 售人员薪资水平（上调成功签约并开业项目的提成水平 30%~40%）、扩编销售人 员（由原来 200 人扩招至 300+人，随疫情回暖开发人员有望进一步增加），两方 面优化为公司未来扩店注入动能。3）疫情虽扰动但成长趋势仍在：21年在经历了 就地过年、7-8 月疫情局部扰动到年底开始大面积扩散，公司仍旧保证了全年开店 1418 家完成此前 1400-1600 家目标，由于 22 年初疫情全国扩散，我们认为公司 三年万店目标完成时间或有一定推迟，但从公司 Pipeline 数量（截至 21Q3，公司 签约未开店数量达 1838 家为历史新高）连创新高，未来开店再加速趋势不断，我 们认为 22-23 年公司展店速度有望每年达到 20%以上。

下沉市场空间可观，轻管理体量虽小但盈利能力良好。国内酒店行业分布呈现显 著中长尾特征，20 年中国 70 间客房数量以下的酒店数量约 21 万家占比 76%， 理论下沉空间仍有数十倍。公司经济型品牌 2002 年推出，20 余年深耕下沉市场， 对于低线消费者需求以及小单体业主有深入的认知，公司针对下沉市场推出轻管 理模式，且 20-21 年疫情期间扩张暂时以轻管理为主要模式（20 年轻管理净开店 占比 65%+）。相较标准品牌，对于酒店物业要求较低、前期投资成本小（华驿改 造成本低至 200 元-1.5 万元/间），而集团会员资源、管理经验赋能显著，受到业主 欢迎。根据美通社，单体业主加盟云酒店平均业绩提升可达 26%。而根据公司此 前交流，软品牌 Take rate 约 7%，利润率亦有望向标准店看齐，我们对公司软品 牌空间进行测算，70 间客房以下的酒店市场或有望额外为公司带来 3-4 亿业绩， 轻管理亦有望成为增量贡献。