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锂电材料勃姆石行业之壹石通（688733）研究报告：冉冉升起的无机非金属材料平台龙头。壹石通致力于无机非金属复合材料领域，核心产品是勃姆石，主要下游用于锂电池涂覆领域， 并且公司已经成为全球勃姆石龙头，国内份额领先；过去几年，跟随电动车市场实现持续较快 增长；同时，公司盈利能力一直处于较高水平。此外，公司自 2021 年上市以来，估值水平基 本处于锂电材料板块一线阵营，我们认为估值溢价的背后是公司强劲的增长力和优异的市场格 局。本篇报告我们着重分析市场关注的两个问题：1）公司估值溢价持续性如何？即公司增长 Alpha 以及市场格局未来的持续性怎么样？2）公司短期、中长期经营增长如何判断？

替代与应用拓展并举，勃姆石 Alpha 属性明确

对于公司未来经营的增长，我们认为最强的支撑在于核心产品勃姆石在锂电行业中的需求具备 持续超于行业的增长 Alpha，主要判断依据有三：1）在隔膜涂覆中勃姆石凭借优异的性能对氧 化铝进行替代；2）正极边缘涂覆、负极涂覆这些新的应用领域逐渐普及，目前下游头部电池企 业已经批量在正极边缘涂覆使用勃姆石；3）以壹石通为代表的勃姆石颗粒供应商逐步涉足下 游的浆料环节拓宽自身经营范围。仅考虑隔膜涂覆和正极边缘涂覆的使用，未来随着渗透率提 升，预计全球锂电勃姆石需求 2020-2025 年年化复合增速有望达到 60%左右，如果进一步考 虑负极极片涂覆的使用及颗粒向浆料的转变，勃姆石未来市场空间增长将进一步提速。

工艺 Know-How 为核心，龙头地位不断强化

市场格局方面，壹石通 2019 年国内勃姆石市场份额 71%，我们认为公司获得国内龙头地位的 背后主要来自工艺技术带来的产品优势。对于勃姆石而言，产品核心性能指标是粒径大小、分 布以及磁性异物，其中粒径大小与分布主要由晶形转化决定，难点在于多生产参数的控制调试， 磁性异物取决于生产流程的控制，均对应企业对勃姆石工艺的理解。公司核心管理层技术起家， 在多年积累下，实现核心设备和产线自研，以及基于生产参数的 know-how 实现生产流程的全 面控制，并且公司在降本和新品研发方面也不断推进，强化自身竞争力。此外，借助对下游龙 头客户的绑定以及自身勃姆石产能的加速扩张，我们认为公司未来市场份额有望进一步提升。

勃姆石支撑短期高增，材料平台点明未来方向

短期维度，公司经营判断主要在勃姆石业务。2022 年电动车高景气下，公司出货高增长较确 定，且勃姆石行业供给仍可能保持紧张，叠加降本推进以及费用率摊薄，预计公司盈利能力有 望稳定，对应 2022 年经营高增长具有较强支撑。中长期维度，除高增长的勃姆石之外，公司 已初步形成包括锂电涂覆、电子通信填充、阻燃材料在内的无机非金属材料平台，并且打造了 第 2 至第 N 成长曲线：应用于锂电领域的导热球形氧化铝和陶瓷化阻燃剂有望跟随电动车行 业快速成长；5G、芯片封装、电线电缆等下游领域对应的材料已具备量产能力和进入标杆供应 链；构建团队提前布局固体氧化物电池系统的研发，未来若成功有望形成第四条业务线。