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藏格矿业研究报告：钾为基石，锂为成长，铜为助力，共创未来。氯化钾供给偏紧需求有增量，未来氯化钾价格有望稳中有升，老挝钾盐项目建设 未来将贡献增量。供给端：全球钾肥产量下滑；据 USGS，全球钾肥产量从 2021 年的 4630 万吨，下降至 2022 年的 4090 万吨，再下降至 2023 年的 3900 万吨。 需求端：2022 年全球钾肥消费量 4181.20 万吨，中国钾肥消费量达 1025.5 万吨， 全球第一。供紧需增情况下，氯化钾价格有望稳中有升。公司拥有察尔汗盐湖采 矿权面积 724.35 平方公里。氯化钾产量近年维持在 100 万吨以上，另外与老挝政 府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达 400 平方公里，预测钾资源储量达 6 亿吨以上，一期规划氯化钾产能 200 万吨。

锂行业供需双扩，盐湖自有矿企业具有明显成本优势，公司参股麻米措盐湖一期 项目 2024 年底有望建成投产。盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格 有望维持在盐湖现金生产成本以上。据 SMM，碳酸锂供需双增，但 2024-2026 年全球锂资源预计处于过剩状态。2024 年一季度 Finniss 锂项目停止采矿。 Greenbushes 锂精矿产量预期下调 10 万吨。Mt Cattlin 矿山产量目标下降。我们 认为，虽然年初数据显示 24-26 年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成 本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。公司间接 持有麻米措矿业 24%股权，预计 2024 年底投产，规划碳酸锂首期产能 5 万吨/年。 预计公司到 2026 年碳酸锂产量有望超 6 万吨，从权益产量上看公司到 2026 年碳 酸锂权益产量有望超 2.2 万吨。

铜价向上突破，公司参股巨龙铜业二期计划进行时。回看历史铜价呈现明显周期 性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价正处于向上突破阶段，具有铜资 源的公司有望受益。公司持有巨龙铜业 30.78% 的股权，享有该股权比例的投资 收益，西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计 2025 年底建成投产，达产后一二 期合计年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨。根据巨龙规划 节奏，我们预计巨龙铜业 2024-2026 年分别生产矿产铜 16.6/16.6/23.3 万吨。