央国企现代产业突破专题：跨越周期，寻找央企“护城河”.pdf

央国企现代产业突破专题：跨越周期，寻找央企“护城河”。不确定中找确定，掘金超越周期的央国企优质商业模式。在总量波动 放大、经济驱动转型的环境下，高成长、高收益、低波动资产越来越 稀缺，原先具备深护城河的龙头现在增速波动增大，风险评价有所上 升，市场需要寻找新的护城河资产，而央企不仅具备特许经营下稳健 增长的高股息，还在产业链国资链主引领下创建专精特新、资本运作 方式灵活多样等领域具备独特的竞争优势，是兼具稀缺性与确定性的 优质资产。我们认为，当前市场对于央企单纯的高股息防御价值认知 得已较充分，新一轮国企改革下央国企竞争优势的提升将成为下阶段 行情的核心驱动，央国企研究应走向产业化与精细化。

被忽视的央企竞争优势：强大的逆周期经营力与资本运作能力。近十 年非金融上市央企 ROE 围绕中枢保持稳定，且 2016 年后净利率和 固定资产周转率均有改善。通过改良后的杜邦分析我们从产品、经营、 杠杆三个维度拆分央企竞争优势的：1）产品力：央企整体呈现出周 期板块的特征，即毛利率波动幅度较大，价格下跌严重拖累盈利，而 需求回暖总伴随着盈利改善；2）经营力：央企 2013 年以来持续加强 对外资金占用能力与对内费用管理能力，并将其作为逆周期盈利调节 的重要工具，往往在盈利改善或下降的初期同时加强对内对外的经营 管理；3）杠杆力：央企杠杆水平近年来回落并保持平稳，“一利五率” 放松杠杆上限，未来央国企得以以低成本进行资本运作。

央企商业模式显微镜：兼并重组/专精特新/特许经营。1）兼并重组： 央企背靠集团，优质非上市资产规模庞大。由于实控人均是国资委， 可以通过资产置换或注入等多种形式，股权+现金混合支付，更灵活 地实现兼并重组。当前证监会表态放缓 IPO 节奏、深化并购重组改 革，提出以央企上市公司为平台开展并购重组。未来集团资产证券化 率低，上市平台集中的央企集团兼并重组预期更高。2）专精特新： 科创中小央企绑定国资大客户链主，专注产业链利基市场。在央国企 引领现代化产业体系建设、推动产业链补短板的趋势下，国资科创公 司在承接国内产业配套、实现细分环节技术积累上更具优势。且大客 户制下运营效率与应收款质量更高。推荐数字经济/高端装备/新材料 /医药生物领域科创央企。3）特许经营：相关赛道进入壁垒高、竞争 格局稳定、营收波动低，主要集中在国家安全、自然垄断与关税主权 三个领域。未来涉及国家安全与自然垄断的赛道准入门槛仍较高，关 注需求稳定增长、ToC/B 的赛道。推荐运营商/电力/稀土。